2026.11.11
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作者 | 第一财经 吕倩
Anthropic正在把过去几年AI产业最核心的一场资本竞赛，带进公开市场。
当地时间11月10日，Anthropic启动IPO路演，拟发行8.25亿股，价格区间为每股70至78美元，最高募资约644亿美元。
同时，公司还计划通过向包括谷歌、英伟达、AMD在内的基石投资者进行私募配售，融资约260亿美元。
按路演文件及流通股计算，Anthropic对应的IPO估值上限约为1.02万亿美元；若按完全摊薄口径，估值上限约为1.4万亿美元。相比今年市场一度预期的2万亿美元已明显下移。
被打折的除了Anthropic，OpenAI也将新一轮融资目标从此前约300亿美元下调至约200亿美元，估值从此前约1.4万亿美元降至1.25万亿美元。
两家头部模型公司几乎同时面对估值压力，资本市场也开始重新计算AI需求的真伪。
Anthropic路演画面
放缓的增长斜率
单看经营数据，Anthropic并没有出现传统意义上的基本面崩塌。
公司最新招股书显示，2026年前三季度收入达到332.4亿美元，同比增长1206%；第三季度收入约170亿美元，环比仍增长约47%。截至10月底，其Run-RateRevenue（年化收入运行率）约810亿美元。超过1.19万家客户过去12个月贡献了至少10万美元收入。
问题在于，增长速度正在从极高水平回落，而资本投入却没有同步降速。
前三季度收入虽然同比增长12倍，但公司自身也在招股书中提示，随着收入基数扩大、AI市场逐渐成熟，过去的增长速度不具备持续性。对于投资人而言，估值因此不再只是未来能做到多大，而开始转向“每投入一美元算力，究竟能产生多少收入和利润”。
沂景资本董事总经理谢思远对第一财经记者表示，对Anthropic这类公司，不能只看ARR绝对规模，还需要观察单位算力产生的收入、单位Token（词元）经济性，以及规模扩大后利润率能否持续改善。
这一变化也解释了为何Anthropic和OpenAI会同时遭遇融资条件收紧：当市场从追逐收入增长切换到计算资本回报率，收入增速的边际下降会被资本市场放大。
但这并不意味着AI需求突然消失。谢思远判断，推理需求、Agent应用和企业级应用仍在扩大，算力依然是AI产业的重要基础资源。他更倾向于把近期调整理解为供给和资本约束下的重新定价，而不是需求逻辑彻底反转。
然而，资本市场开始要求更高的证明成本。
Anthropic招股书显示，截至9月30日及之后，公司签订的算力及基础设施采购、租赁等承诺合计约9000亿美元，其中约4516亿美元预计在2030年底前发生，未来12个月约707亿美元需要支付。公司明确表示，其中相当一部分协议包含最低采购量、take-or-pay（照付不议）等条款，即使实际使用率不足，也可能需要承担付款义务。
谢思远对此并不悲观。他认为，AI未来可能成为类似石油、水这样的基础资源，真正的风险不是投入巨大，而是竞争最终能否形成足够强的优势。模型公司通过持续购买算力、扩大训练规模，本质上是在建立资本壁垒。
Anthropic的9000亿美元也并非未来一定要消耗的现金或收入成本。最新文件显示，其中约2138亿美元涉及可行使终止权或融资、设施、监管审批等前置条件，约占总额24%。还有部分没有固定美元金额的未来算力安排并未计入这一数字。
AI估值压力向产业链传导
过去两年，AI产业最容易被市场接受的逻辑是需求确定、算力紧缺、资本开支增加、上游订单增长。在这一逻辑下，GPU、存储、先进封装、服务器、电力和数据中心几乎都可以分享模型公司的增长预期。
但近期市场开始追问下一层：这些资本开支最终谁来买单？
10月以来，AI相关股票已经明显承压。高盛数据显示，趋势跟踪型对冲基金上周经历两年来最差单周表现之一，AI巨额资本支出能否最终获得回报成为引发股票和债券波动的重要因素。更早前，高盛Prime数据显示，部分对冲基金连续多个交易日净卖出全球AI股票，AI仓位明显下降。
与此同时，CoreWeave等新型云厂商的信用风险成为市场观察AI资本开支的重要窗口。与拥有稳定云业务、现金流和资产负债表的传统云厂商相比，独立算力租赁商更依赖融资和资本市场。一旦算力利用率、租赁价格或客户订单出现变化，其利润和估值的弹性也会被杠杆进一步放大。
谢思远将这类企业形容为具有高收益弹性、同时伴随更大波动和风险的资产。AI产业的风险正在从模型公司的估值问题，扩散到整个资本密集型基础设施链。
但这并不等于AI算力需求已经进入下行周期。高盛近期的判断认为，数据中心建设面临的政治和监管阻力可能造成供给约束，并进一步提高已有算力基础设施的稀缺价值。真正需要警惕的是那些尚未形成稳定客户合同、却高度依赖融资扩张的新型算力企业。
对于国内市场，这一变化同样存在映射意义。
此前，市场更多围绕国产GPU份额、算力规模和国产替代进行定价，但如果海外AI龙头开始接受更严格的PS、现金流和ROIC（投入资本回报率）考验，国内算力企业也很难长期脱离基本面独立定价。谢思远判断，部分国内项目的估值已经接近泡沫化边缘。
目前，Anthropic的定价并未完全确定。据市场消息，Anthropic承销商准备将IPO估值提高至1.5万亿美元甚至更高，这意味着，Anthropic昨日公布的70—78美元发行区间还不是最终价格。
同时，市场人士透露，Anthropic目前更优先考虑的是筹集足够多的资本，而不是把IPO估值做到最高，因为公司未来需要大规模投入计算基础设施。已签订约9000亿美元采购和租赁承诺中约4516亿美元预计在2030年底前发生。
微信编辑 | 苏小
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