摘要：
国星宇航带着“太空AI第一股”的光环闯关港交所，80后博士陆川试图把算力搬上太空。
凤凰网科技 出品
作者｜dykes
编辑｜董雨晴
港交所的“太空AI第一股”要来了。
11月5日，成都国星宇航科技股份有限公司在港交所启动招股。发行价区间24.90至33.20港元，全球发售3012.1万股H股，香港公开发售占10%，每手100股，按上限计算募资约10亿港元。国泰君安国际独家保荐，晶科能源投资与锦信作为基石投资者合计认购6000万港元，按发行价下限计算，约占发行规模的8%。11月13日挂牌后，它将成为港股“太空AI第一股”。
在招股书里，国星宇航的生意更像一个太空中的“包工头”。
按项目接单，按节点交付，先垫钱研制，再等验收回款，甲方以地方政府和国企为主。2026年上半年，前五大客户贡献91.1%的收入，最大单一客户占35.9%。卫星业务的客户留存率只剩7.1%。应收账款周转天数610.8天，73.1%的应收款挂在国企客户名下。
卫星早已上天，国星宇航还被困在客户的付款流程里。一家把算力送上天、却要按地面账期收钱的生意，估值该怎么算？
太空算力到底有什么用
国星宇航的创始人陆川是一位80后博士，本科、硕士都在电子科技大学通信与信息工程学院，后来在广东工业大学取得博士学位。2006年到2021年，他在电子科大工作了近15年，研究人工智能、航天和通信工程，还联合学校发起成立了国内首个AI卫星科研机构。2018年陆川创办国星宇航，成立不到半年拿到深创投、星河产业集团等机构2500万元天使轮投资，当年12月发射中国首颗AI应用卫星。
创业的前五年，国星宇航并不靠造卫星吃饭。2023年总收入5.08亿元，星基解决方案占4.60亿元、90.7%，卫星及相关服务只有322.1万元。所谓星基解决方案，是国星宇航利用自研的“灵境引擎”把卫星影像转成三维模型，卖给数字城市、城市治理、文旅项目。那几年的国星宇航，实质上是一家太空效果图公司。
陆川看到了这门生意的短板。传统对地观测卫星把原始数据传回地面处理，带宽不够，云层挡住的照片也一起传，据行业统计，绝大多数对地观测卫星的数据利用率不足5%。他的想法是，既然传下来这么费劲，不如让卫星在天上自己算。
2023年，国星宇航从AI应用卫星转向AI智算卫星，计算对象从卫星自己扩展到其他航天器和地面应用。2024年9月，中国第一颗AI大模型智算卫星上天。2025年5月，与之江实验室合作，一箭十二星部署全球首个AI智算卫星星座，数据处理周期从天级压到秒级，当年11月千问Qwen3大模型上星。2026年动作更密：3月联合上海交大实验室，用自然语言指令调用太空算力远程操控地面人形机器人；6月和7月，腾讯云、商汤先后签约，商汤另外订制了两颗星；10月第二组8颗算力卫星发射，验证液冷散热、激光通信网络和AI基础模型在轨训练。
星上机房这个产品形态，是国星宇航先定义出来的。而在此时，国内多数商业航天公司仍围着国网星座、千帆星座的确定性订单扩产。
那么，国星宇航把算力搬上天，到底有什么用？
最实在的用途是解决传数据难。卫星拍照容易，传照片难。星地链路的带宽有限，卫星飞过地面站上空的时间也有限，很多数据排不上队，只能扔掉。把算力装到卫星上，让卫星在天上自己先看一遍。云挡住的部分直接删，农田、道路、水体的变化在天上算好，只把结果传回来。
比如，扑救森林大火的时候，传统卫星的工作流程是拍摄、下传、接收、处理、分发，处理时间从几个小时到几天不等。在轨处理之后，地面收到的可以直接是：哪里着火，火往哪烧。这套逻辑可以平移到国土监测、环保执法、农业估产等行业上。
另外，算力还能借给别人用。别的遥感星、科学星要自己扛一套计算载荷上天，成本很高，把数据传给算力星，算完直接拿结果要划算得多。卫星之间有了分工，有的管看，有的管算，各司其职。
国星宇航想得很完美，天上的算力对外开放，按次或者按月收钱，像云厂商一样收租。可现在的问题是，天上有多少卫星需要借算力，这些卫星的主人愿不愿意持续付费，还没有答案。
太空算力还有一重更宏大的叙事。训练人工智能需要的地面数据中心耗电、占地，太空有晒不完的太阳能，把机房搬上天，电费和地价这两块成本不就省出来了。可是这个说法目前更多是叙事。真空里没有空气，热量只能靠辐射散出去，高功耗芯片在天上散热是公认的难题，国星宇航的液冷散热技术到2026年10月才排上星验证。另外，在太空中设备坏了没法上门修，升级只能靠再打一颗，这块成本怎么计算，仍是个未知数。而且抗辐照芯片的算力，跟地面机房的现役产品也有代差。
几件事混在一起讲，国星宇航的太空算力梦仍然是块饼。具体来看，在轨处理数据已经在收钱，给别人的卫星提供算力刚起步，太空机房还早。说国星宇航是“太空包工头”，还真不冤枉它。
5家客户贡献91%的营收
上市前夕，为符合港股上市后的外商投资准入要求，国星宇航把真三维地图编制从测绘资质证书范围中剔除，2026年2月起全面停止这一交付形式。据公开报道，同期它还停掉了卫星影像直销，后者是2024年的高毛利收入来源。新能源智慧充电终端及配套设施建设等无关业务则从2024年起陆续剥离，收入占比从2023年的8.7%压到0.6%。
一系列动作让国星宇航实现了营收结构换轨。2026年上半年营收2.26亿元，同比下降6.3%。同期卫星及相关服务收入1.31亿元，占比57.7%，其中AI智算卫星1.25亿元，占比55.1%，卫星制造第一次坐上第一大收入来源的位置。
但国星宇航的问题仍然尖锐。2026年上半年研发开支1.086亿元，占同期收入的48%。2023年到2025年，研发累计投入超3.4亿元。2026年上半年账面净亏损1.51亿元，经调整净亏损0.65亿元，差额主要是0.71亿元股权激励。2025年净亏损2.56亿元，里面股权激励0.93亿元、金融资产及合同资产净减值0.95亿元，两项占73%。
包工头最怕活干完了钱收不回来，工地在太空的包工头也是如此。截至2026年6月末，国星宇航账龄超过一年的贸易应收款项及应收票据为3.05亿元，虽然较2025年末的3.395亿元有所下降，但仍处于高位。与此同时，73.1%的贸易应收款项及应收票据来自国企客户或国企主导项目。
客户端的账前面已经算过。91.1%的客户集中度配上7.1%的留存率，说明国星宇航几乎每年都要重新找一遍客户。获客成本降不下来，收入也没法结转。
股东结构几乎是收入结构的一面镜子。2026年4月35.5亿元Pre-IPO融资里，国资是一长串名字：2020年出手的恒坤发展基金背后是广东省国资委，海金星宇、海金聚赢身后是青岛市国资委，策源优产、策源创新是成都高新区旗下基金，台州资本、台州金投、浙江中警组成台州国资方阵，内江投资、内江高新科技投资、成都东进、成都科服集团、广鑫发展构成四川本地国资阵容。市场化机构也在，红杉中国通过厦门雅恒、北京安杉入场，晶科系通过嘉兴金沐、晶科科技参与，上市时晶科能源投资又出任基石，产业资本掏了两次钱。名创优品创始人叶国富以个人身份认购792.6万股，如果按每股成本20.2元计算，出资金额约1.6亿元。
但这份名单读起来更像一张产业落地地图。公司的研制和测试设施分布在成都、嘉兴、台州，深圳基地在路上。投资人名单中的名字，跟这些落点大致对应，招股书已经把台州中心投运后的折旧摊销列为2026年亏损扩大的原因之一。地方国资的钱通常附带落地产能、形成产值的诉求。基地建在哪、什么时候建、建多大，未必全由效率决定。
给它订单的和给它钱的，很大程度是同一类人。好处是订单和资金都有支撑，代价是定价权和回款节奏很难自己说了算。Pre-IPO投资人要退出通道，地方国资要产业落地，公司要资金扩产，三个目标在上市这一刻重合，上市之后未必还在同一条船上。
商业航天进入交付竞赛
把国星宇航放回行业里，很多问题其实是这一届商业航天公司的集体困境。
赛迪智库《2026年我国商业航天产业发展形势展望》显示，2025年中国商业航天市场规模2.83万亿元，2026年预计3.5万亿元。国星宇航招股书中引用弗若斯特沙利文的资料指出，按2025年收入计，它在中国管理完整卫星产业价值链的民营商业航天企业中排第二，份额22.6%。用22.6%对应7.03亿元收入倒推回去，上述口径下所有民营商业航天企业的相关收入合计约31亿元，差不多是2.83万亿的千分之一。这是本文依据份额的推算，但招股书没披露分母。
亏损也是商业航天的行业底色。据公开报道，蓝箭航天三年累亏近38亿元，中科宇航累亏约25亿元，微纳星空近三年亏了近11亿元。国星宇航三年半超7亿元，亏损规模在这张表里反倒排不进前列。
商业航天的产业路径也在逐渐分化。银河航天押批量，深度参与国网星座07组卫星研制，C轮投后估值约320亿元，南通工厂计划2026年月产20颗低轨卫星。长光卫星押存量，“吉林一号”累计161颗在轨，是全球最大亚米级商业遥感星座，2026年7月完成近50亿元融资，有年产200颗通信卫星的能力。时空道宇押牌照，2026年8月拿到工信部卫星物联网业务商用试验许可，吉利星座一期64颗在轨，日处理通信请求约3.4亿次。微纳星空押产能，科创板IPO已获受理，2025年营收同比增长近9倍，在手订单超10亿元，拟募资50亿元。国星宇航押算力，靠技术路线的差异化换定价空间，114颗在手订单全是AI智算卫星，同行的订单里，通信星和遥感星还是主力。
大家又都挤在同一道窄门前。2025年中国全年完成92次入轨发射，把377个航天器送上太空。中国星网GW星座规划1.3万颗，千帆星座远期规划超1.5万颗，据公开统计，到2025年12月，两大星座在轨合计只有244颗。蓝箭航天副总裁刘建公开算过，按单发火箭送20颗卫星算，十年要完成3000发，年均300发。产能可以提前建，运力没法同步扩，所有卫星公司都在排队。
频轨这步棋，国星宇航下得不算慢。2025年12月，中国向国际电信联盟一次性提交了20.3万颗低轨卫星的频轨资源申请。国星宇航自己也拿到涉及逾3100颗卫星的频轨核准，星算计划远期目标2800颗，2028年前先上100颗。频轨是不可再生的稀缺资源，拿下先手棋，对国星宇航是个好事情。
但是国星宇航的发射动作不算高频。过去八年，公司累计发射29颗AI卫星。按排产计划，2026年剩余时间研制16颗，2027年36颗，2028年60颗，最后一年的产量是过去八年总和的两倍。按招股书披露的订单变化推算，114颗订单全部交付最快排到2028年底，其中77颗是第三次递表之后五个月内签的，交付和回款都没经过时间检验。
国星宇航的卫星设计工厂也没就位。本次募资的核心投向是深圳卫星设计研发与测试基地及研发能力提升。其中，24.4%用于建设深圳中心，35.6%用于提升研发能力，两项合计占募资净额的六成。深圳中心总投资约5.43亿元，目前仍在建设中。
但资本市场情绪仍然在对商业航天这个充满未知的赛道推波助澜。2026年6月，SpaceX登陆纳斯达克，募资750亿美元，首日市值冲上2.1万亿美元。国内政策同步放行，2025年底上交所支持商业火箭企业适用科创板第五套上市标准，2026年政府工作报告首次把航空航天列为新兴支柱产业。
投中数据显示，2026年上半年国内商业航天融资127.9亿元，同比增长273%。到10月，约15家企业在推进IPO，蓝箭航天、中科宇航进入科创板已问询阶段。早期投资机构到了退出周期，企业需要新钱撑研发和扩产，有人把2026年叫作商业航天IPO的生死窗口期。国星宇航选择在这一窗口期递表，多少也是等不起了。
114颗订单放在这两张万颗级星座的规划面前，只是一个零头。可它要抢的发射窗口，跟这两张网是同一批。
陆川用八年证明了自己判断技术方向的能力，但在接下来的几年，他得把订单变成交付，把交付变成现金，还得把在轨算力做成按月收租的生意。
2.83万亿的市场规模和31亿的民营制造收入之间，是这个赛道最真实的空间，也是最真实的距离。跨越这段距离，要靠一张能按时打勾的交付清单。国星宇航刚开考，整个行业也一样。