摘要：
Anthropic的IPO估值预期，几个月缩水近万亿美元。10月中旬至今，投资人的预期不断下降，先是看到1.5万亿美元，再之后又降到了1.1万亿至1.3万亿美元。
凤凰网科技 出品
作者｜施言
编辑｜董雨晴
11月10日，Anthropic正式公布IPO发行价区间：每股70至78美元，按照基础股本计算，最高对应约1.02万亿美元估值。
约五周前，市场对此次IPO估值的讨论还把预期放在2万亿美元的高点，如今则直接砍半。
按完全稀释股本计算，此次IPO的估值上限约为1.4万亿美元，仍高于公司今年5月9650亿美元的融资估值。
但华尔街对这家AI明星公司的态度已经发生了明显变化。
就在正式定价前一天，Anthropic还曾向投行发送一份拟募资693亿美元的发行方案，随后又因定价信息有误而撤回。最终公开发行规模调整为最多644亿美元。
更具反差的是，Anthropic的业务还在高速增长。第三季度营收169.6亿美元，同比增长1127%；截至10月底，年化收入运行率已达到810亿美元。另据TechCrunch报道，Anthropic七位联合创始人计划分别出售337.84万股股票，合计出售约2365万股。按照前述发行价格区间计算，七人合计最多套现约18.45亿美元（约合人民币123亿元）。
Claude一年收入暴涨11倍，Anthropic的IPO估值预期却大幅缩水。
这也让过去两年被反复讨论的AI泡沫，再次成为市场争论的焦点。
Claude收入暴涨11倍，华尔街为什么还嫌贵？
Claude曾创造喜人的收入涨势。2023年，Anthropic全年营收只有4100万美元。2024年增长至3.86亿美元，2025年达到45.85亿美元。
到了2026年，仅前三季度，公司就实现了332.42亿美元营收，超过去年全年的7倍。第三季度单季营收169.56亿美元，去年同期仅为13.82亿美元。
彭博社将Anthropic与历史上主要科技公司的上市前收入增长进行对比。即使是谷歌、Meta等公司，当年上市前的增长曲线也远不及如今的Anthropic。
这种增长已经有大量企业付费支撑。
截至今年9月底，过去12个月内为Anthropic贡献至少10万美元收入的客户，已从去年同期的950多家增加到超过11900家。其中，1900多家客户达到百万美元级，约250家达到千万美元级。
Claude Code、Claude API和其他企业应用，正在进入软件开发、内部知识管理及各类业务流程。企业客户不再只是尝试使用聊天机器人，部分公司已经把Claude纳入日常生产系统。
但10月投资人会议披露的一组数据，也让市场开始重新估算Anthropic的增长空间。
今年第二季度，Anthropic营收环比增长144%，第三季度降至47%。这个数字依然很高，但路透社8月援引知情人士称，Anthropic对2028年营收的预测接近2000亿美元。按第三季度收入年化计算，要兑现这个目标，未来两年仍然需要持续高速扩张。
与此同时，模型服务的价格竞争正在加剧。OpenAI、谷歌以及中国的开源模型厂商不断推出新产品，模型能力提升的同时，单位Token价格持续下降。企业可能调用更多Token，但未必需要按相同比例增加支出。
Anthropic因此面临两个同时发生的变化：企业客户越来越多，模型服务也越来越便宜。
投资人此前愿意为持续的超高速增长支付高估值，如今开始重新估算未来收入增速和利润率。毕竟，这家公司的估值已经达到万亿美元量级，任何一点长期增长假设的变化，都会对应巨大的价值差异。
更大的压力还来自成本端。
预测算力需求，也成了一道难题
11月10日更新的招股书，披露了Anthropic迄今最惊人的一组数字。
9009亿美元。
这是公司已签订的采购、租赁等合同涉及的总承诺支出，绝大部分与AI算力及基础设施有关。其中约4516亿美元预计在2030年底前发生，以2026年9月30日为起点的12个月内到期承诺约707亿美元，其余大量支出将延续至2031年至2045年。
9009亿美元，相当于Anthropic截至10月底约810亿美元年化收入运行率的11倍。
这些合同横跨多年，包含不同期限和付款条件，不能直接当作已经到期的债务。但如此庞大的采购安排，已经将Anthropic未来多年的经营与算力需求深度绑定。
大模型公司的经营有一个特殊难题：客户购买AI服务的时间，与公司采购算力的时间并不一致。
企业使用Claude Code，可以随时增加或减少调用量。2026年前三季度，Anthropic约79%的收入来自按使用量计费的服务。
但GPU、服务器、数据中心和电力，需要提前很久准备。大型算力设施从采购芯片到建设机房，往往需要一年甚至更长时间。Anthropic必须在客户真正开始使用之前，预测未来的需求。
今年第三季度，公司已经为预测不足付出过代价。
为了满足快速增长的客户需求，Anthropic第三季度交付的算力中包含约50亿美元的短期合同算力。这些算力的成本明显高于长期合同提供的资源。
当季调整后营业利润从22亿美元增加到25亿美元，调整后营业利润率却从19%降至15%。按照GAAP会计准则，公司第三季度出现5.67亿美元营业亏损，第二季度则有9.74亿美元营业利润。除了高价算力采购，约20亿美元非现金捐赠匹配费用也影响了当季结果。
需求旺盛当然是好事。但当客户使用量增长超过公司提前准备的算力，临时采购反而可能压缩利润。
今年2月，Anthropic CEO Dario Amodei在Dwarkesh Podcast中讨论过这个问题。
他举了一个极端假设：如果预测2027年收入可以达到1万亿美元，于是提前购买同等规模的算力，最后收入只有8000亿美元，企业可能承受不了相应的成本。他甚至表示，增长预测只要错一年，就可能把公司拖入破产。
Amodei当时强调，Anthropic已经谨慎评估采购规模，不会完全按照最乐观的增长假设下注。但他也承认，算力采购始终要面对巨大的需求预测误差。
对Anthropic来说，算力买少了，客户可能因为服务能力不足转向竞争对手；买多了，提前签订的合同又可能造成严重的资金压力。
而且前沿模型竞争仍在继续。每一代新模型的训练、推理和产品扩张，都需要持续投入。
9009亿美元的合同承诺，正是Anthropic为争夺未来市场提前押下的巨额资金。
英伟达、谷歌、微软，都在这条船上
Anthropic的算力扩张，还有一个特殊之处：向它提供资金的科技巨头，往往也是它的供应商。
11月10日的IPO方案中，Anthropic同时安排了260亿美元战略私募配售，参与者包括谷歌、英伟达、AMD、博通、美光、微软及台积电相关实体。
其中，谷歌和英伟达计划各投资100亿美元。
这些公司处于AI产业链的不同环节。英伟达销售GPU，谷歌和微软提供云服务，AMD、博通、美光、台积电参与芯片及相关基础设施供应。Anthropic融资后继续扩大算力采购，它们中的部分企业也会从相关支出中获得商业收入。
云厂商还掌握着Anthropic的重要销售渠道。
2023年，Anthropic通过云平台市场产生的收入只占11%。2025年，这一比例已经达到47%；2026年前三季度已有44%。
这些渠道背后的最终付费客户包括大量独立企业。不过，云服务商同时参与投资、提供算力并帮助分销Claude，使各方的商业利益高度关联。
这种交易结构正在受到金融机构关注。
国际货币基金组织今年10月梳理了14笔AI行业交易，涉及约3000亿美元股权投资、6500亿美元债务融资，以及1.4万亿美元未来收入承诺。
国际清算银行的另一项研究发现，2021年至2025年AI企业之间的投资交易中，按金额计算，约46.4%同时存在投资方与被投资方的商业供应链关系。
芯片公司投资模型公司，模型公司使用融资购买芯片和算力，相关交易可以建立在真实的企业需求上。但当模型公司的收入低于预期，损失可能沿着供应链向外传递。
例如，Anthropic若削减未来的算力采购，云厂商可能损失收入，数据中心运营商可能需要调整扩建计划，依靠相关合同融资的企业还会面临债务偿付压力。
在过去两年的AI投资热潮中，一家公司的资本开支，经常成为另一家公司的收入增长来源。各方都在扩大投资，也都在依靠产业链其他公司的增长预测制定自己的计划。
这让AI行业的资金链比过去更加紧密。
AI泡沫如果破裂，最先承受压力的是谁？
Anthropic估值预期大幅下调后，2000年的互联网泡沫再次被拿来比较。
当年大量互联网企业拥有惊人的用户增长，却始终无法建立可持续的盈利模式。资本市场收紧融资后，一批公司迅速倒闭。
如今的AI产业已经拥有规模可观的付费需求，Anthropic的企业客户与收入增长就是直接证据。但技术拥有真实需求，并不能保证所有参与者都能赚到钱，更无法保证全行业的资本投入规模合理。
今年7月，国际清算银行发表了《The AI Investment Race》，研究大型科技公司争夺AI市场领先地位时的投资行为。
其模型发现，在保守基准情景下，企业投资可能超过经济有效水平约50%；在部分需求弹性较低的情景中，投资规模甚至可能达到有效水平的3倍。
这是经济模型对投资竞赛的推演，并非实际测量出行业已经浪费了50%的资本。
研究解释了一个现实难题：假设几家公司都认为未来AI市场会由少数企业主导，那么即使怀疑算力投资存在过热，也很难主动减少采购。率先放慢投资的一方，可能在模型能力和服务成本上落后。
每家公司都担心自己买少了，整个行业最终却可能买得太多。
图｜AI投资竞赛与过度投资（来源：BIS Working Paper 1367）
融资市场已经出现了一些压力信号。
AI算力租赁公司CoreWeave今年10月的信用违约掉期利差一度超过1100个基点，部分债券收益率达到两位数。对于依靠债务融资购买GPU、建设数据中心的企业，融资成本上升会直接侵蚀项目回报。
GPU自身还存在较快的技术迭代。数据中心建成后，下一代芯片可能已经提供更好的性能与单位计算成本。如果旧设备的利用率和租金下降，企业此前购买设备形成的债务仍需偿还。
这类风险在传统大型科技公司与新兴算力企业之间并不对称。微软、谷歌和亚马逊拥有成熟的盈利业务，可以使用现有现金流支持资本开支。部分独立算力公司则高度依赖外部融资和长期客户合同。
因此，AI投资热潮即使持续降温，受到冲击的企业也可能高度分化。客户需求不足、融资成本上升、设备贬值以及债务到期，可能同时压在那些扩张最激进的公司身上。
Anthropic目前还没有出现融资断裂，其企业客户仍在增长。相比之下，一些高度举债、依靠未来订单偿债的AI基础设施企业，已经开始承担更高的融资成本。
Claude已经赚了这么多钱，为什么现金回报还要等？
高盛最新的Anthropic预测，提供了一个很有冲击力的对照。
它预计Anthropic今年营收将达到520亿美元，2027年达到1360亿美元，2029年增长至4420亿美元，2030年甚至可能超过6000亿美元。
但按照同一套预测，Anthropic在2027年仍将产生约657亿美元的自由现金流流出，2029年才有望实现营业盈利，2030年自由现金流才预计转正。
一家年营收可能超过千亿美元的AI公司，仍需要持续投入巨额资金建设下一轮算力。
Anthropic的经营效率实际上已经有明显改善。
2025年前9个月，计算与基础设施费用相当于同期收入的172%；到了2026年同期，比例已经降至57%。企业收入增长速度明显快于相关算力费用，规模效应正在显现。
而且公司截至9月底拥有约1466亿美元流动性资源，包括现金、短期投资和未动用授信额度。此次IPO及同期私募配售还计划筹集大量资金，短期内具备继续扩张的条件。
为了创造更多商业收入可能性，Anthropic甚至在路演期间表示即将推出AI办公套件，包括电子表格、数字白板以及数据分析工具等。受此消息影响，微软盘中一度跳水3%。
前沿模型行业的资本需求依然庞大。新模型训练、推理规模扩大、数据中心建设和更激烈的价格竞争，都可能继续消耗现金。
高盛的预测已经足够乐观。
而按照最新招股书，仅从2026年9月30日起的12个月内到期的合同付款承诺，就约有707亿美元。
回头看过去两年的AI热潮，资本市场对技术突破的期待，已经远远走在了商业回报前面。如今，投资人开始重新审视那些曾经被视为理所当然的增长预期。即使AI最终像互联网一样改变整个社会，也不代表这轮狂热投资中的每一笔钱，都能赚回来。