美联储最新研究显示，疫情后发达经济体的通胀机制已发生实质性改变。不仅核心通胀的内生惯性翻倍，原油价格向核心通胀的传导渠道也从“沉睡”走向“激活”。
国际油价高企与地缘政治局势持续紧张，正在给全球主要央行带来新的难题：当能源价格上涨时，通胀究竟会在短暂攀升后自行回落，还是会进一步蔓延至商品和服务领域，形成持续数年的价格上涨压力？
一项覆盖五个主要发达经济体的美联储最新研究显示，答案可能已与疫情前大不相同。
研究发现，自2021年以来，核心通胀的持续性明显增强，原本相对有限的油价传导效应也显著上升。这意味着，即使原油价格上涨只是暂时的，其对整体经济的影响也可能比过去更加深远。
模型测算显示，如果疫情后的通胀形成机制持续存在，发达经济体的平均核心通胀率可能在2027年年中达到接近2.8%的水平，明显高于按照疫情前规律推算的结果。
这一发现对全球货币政策具有重要意义：面对新一轮能源供应冲击，央行可能无法再像过去那样，简单等待油价影响自然消退。
疫情改变了通胀规律：油价上涨更容易推高核心物价
长期以来，经济学界普遍认为，油价上涨对整体通胀的影响通常比对核心通胀更直接。这是因为核心通胀指标剔除了能源和食品等价格波动较大的项目。尽管油价上涨会立即推高汽油和能源账单，但其对其他商品及服务价格的影响通常较为有限。
企业可能通过降低利润率、提高生产效率或调整采购安排来消化能源成本。因此，一次性的油价冲击未必会演变为持续性的通胀。
然而，疫情后的经济环境似乎改变了这种关系。美联储研究人员分析了加拿大、欧元区、日本、英国和美国五个主要发达经济体的数据，样本覆盖2000年第一季度至2026年第二季度，并将2021年第一季度作为疫情后阶段的起点。
研究使用扩展的菲利普斯曲线模型，将核心通胀与过去的通胀水平、经济产出缺口、全球供应链压力和原油价格变化联系起来，以评估通胀形成机制是否出现变化。
结果揭示了两个值得关注的趋势。首先，核心通胀表现出更强的惯性。这意味着，即使最初推动价格上涨的因素逐渐消失，通胀也可能维持在较高水平。
其次，原油价格变化对核心通胀的影响显著增强。能源成本上涨可能更容易通过生产、运输和服务等环节，传递至更广泛的消费价格。
两个变化相互叠加，使得油价冲击不仅可能带来更大的初始价格涨幅，还可能让通胀在高位停留更长时间。
通胀惯性接近翻倍，油价传导显著增强
研究最重要的发现，是核心通胀的持续性在疫情后出现明显变化。数据显示，疫情前衡量通胀惯性的系数约为0.35，而2021年以后上升至约0.65，接近此前的两倍。
通俗地说，过去一次通胀冲击可能较快消退，而现在，较高的通胀水平更容易影响下一阶段的价格变化。
更值得关注的是原油价格的传导效应。疫情前，相对油价通胀率每上升10个百分点，核心通胀率仅提高约0.01个百分点，而且这一影响在统计上并不显著。但疫情后，同样幅度的油价变化，对核心通胀的估计影响扩大至约0.14个百分点，达到统计显著水平。
尽管这一数值看起来并不算大，但它反映出油价与核心物价之间的联系发生了重要变化。
过去，能源价格上涨主要直接体现在整体通胀中；如今，其影响更有可能延伸至核心商品与服务领域。
研究人员还比较了三种模型：第一种假设疫情前后的通胀规律没有变化；第二种允许通胀惯性增强；第三种同时考虑惯性上升和油价传导效应增强。结果显示，第三种模型对疫情后通胀走势的解释能力明显更强。
在2021年第一季度至2026年第二季度的样本中，传统模型预测核心通胀的均方根误差为0.37，而同时考虑上述两种变化后，误差降至0.17。
这表明，仅仅承认通胀变得更加顽固，还不足以充分解释近年来的价格变化；油价传导机制的改变同样不可忽视。
油价上涨10%，核心物价可能受到多大影响？
为了衡量这种变化的实际意义，研究人员模拟了原油价格永久上涨10%后，核心物价水平在未来三年的变化。结果显示，不同通胀机制下的影响存在显著差异。
如果按照疫情前的规律运行，油价上涨10%，三年后发达经济体的平均核心物价水平仅提高约0.05%；如果只考虑疫情后通胀惯性增强，累积影响扩大至接近0.1%；但如果同时考虑更强的通胀惯性与油价传导效应，三年后的核心物价水平可能累计上涨约0.35%，达到疫情前机制下的约七倍。
这一影响主要在前两年逐步形成。
值得注意的是，这并不意味着油价上涨10%会立即让核心通胀率提高0.35个百分点。研究衡量的是三年内核心物价水平相对于无冲击情形的累计变化。
其背后的机制并不复杂。能源价格上涨首先提高企业的原材料、运输和生产成本。如果企业将更多成本转嫁给消费者，就会推高核心商品和服务价格。一旦价格上涨形成更强惯性，即使油价随后稳定，前期冲击造成的通胀压力也可能继续存在。
因此，真正值得警惕的并不只是原油价格本身，而是能源成本上涨能否引发更广泛、更持久的价格调整。
央行陷入两难：经济放缓与通胀上升可能同时发生
油价冲击带来的挑战不仅局限于通胀数据，还可能影响经济增长与货币政策。
研究人员进一步使用美联储理事会工作人员开发的全球结构性宏观经济模型GEMUS，模拟原油供应减少、油价上涨10%时的经济反应。
在疫情前的通胀机制下，这类冲击对经济的影响相对可控。模型显示，发达经济体经济活动下降略超过0.1%，整体通胀短暂上升，核心通胀仅小幅走高。央行只需适度收紧货币政策，应对物价压力。
如果仅提高通胀惯性，核心通胀上升的幅度和持续时间都会增加，但整体经济影响仍相对有限。
真正棘手的情况出现在通胀惯性和油价传导效应同时增强时。
在这一情景下，研究通过提高石油在企业生产成本中的比重，模拟更强的能源成本传导。结果显示，整体通胀和核心通胀的上升幅度明显扩大，经济活动受到的负面冲击大致翻倍。
这使央行面临典型的供给冲击困境。一方面，能源成本上涨削弱企业盈利能力，压缩居民实际购买力，对经济增长构成压力。另一方面，更强的价格传导又使通胀难以迅速回落，迫使央行通过维持较高利率或进一步收紧政策控制物价。
结果可能是经济增长放缓与通胀压力上升同时出现，而货币政策在稳定价格与维护增长之间变得更加难以平衡。
对于美联储、欧洲央行和英国央行等主要央行而言，这意味着判断油价冲击的持续时间及其向核心物价的传导程度，可能比过去更加重要。
通胀机制是否永久改变？
尽管研究结果显示疫情后的通胀形成机制出现了明显变化，但这并不意味着这种变化已经永久固定下来。
研究人员承认，疫情后的样本时间仍然较短，而且这一时期具有明显的特殊性。
疫情期间及其后的经济重启、财政刺激、劳动力市场紧张、供应链中断和能源价格上涨等因素相互交织，可能共同推高通胀，并影响模型估计结果。
因此，统计模型所观察到的更强油价传导效应，未必完全来自企业定价行为的永久变化，也可能部分反映油价上涨与全球需求压力之间的共同波动。
此外，研究采用五个发达经济体的面板数据，虽然提高了分析的稳健性，但无法充分控制所有国家特有的经济因素。
模型展示的政策模拟也取决于具体参数设定，不能据此断言未来央行一定需要采取更激进的紧缩措施。
研究还指出，目前尚未观察到第二轮通胀效应实质性显现的充分证据。这意味着潜在风险正在积聚，并不等同于持续性通胀已经不可避免。
真正值得关注的是，如果国际油价在高位停留的时间超过市场预期，或者全球供应链瓶颈迟迟无法缓解，疫情后形成的更强传导效应可能再次显现。