华盛顿一场蓝色风暴，令华尔街发出了红色警报。民主党横扫参众两院，第二天纳斯达克100跌掉了3.2万亿美元市值，资金对AI行业从“诗与远方”的遐想，回归到现金流的盘算，写下了2020年以来最大的单日跌幅。避险意识之下，资金流向国债市场，美债全面向好。恐慌指数VIX攀升，美元反倒成为避险天堂，美元指数上扬，金银走强。美伊谈判露曙光，油价大幅回撤。

AI股暴跌是否意味着AI牛市的终结？笔者认为不是。四个判断：1）AI革命能否延续？前途靓丽；2）AI公司财务是否稳健，估值是否合理？AI公司的财务状态各自不同，分化势在必行；3）AI目前的核心问题是什么？数据中心和盈利尽快落地，美国数据中心建设会放缓，这对体质弱的公司是夺命索，但对盈利健全的公司问题不大，放缓资本开支速度就是了；4）AI硬件订单如何？部分订单会被取消，但以目前积压数量看，短期问题不大，长期注意周期性起伏。笔者认为这是一场股市的重新洗牌，而非一个时代的终结。

先谈中期选举。美国中期选举过后股市通常会涨，这几乎是华尔街最稳定的规律之一。过去80年里，如果投资者在中期选举前最后一个交易日买入美股，之后6个月和12个月几乎都能够赚钱，上一次例外还是在1946年。其逻辑并不复杂，选前市场担心不确定性，选后政治格局明朗，风险溢价下降，资金重归基本面。然而2026年，这套剧本倒过来演了。

其差别在于本次选举前，市场并没有经历典型的“先跌后涨”。历史上中期选举年份，标普500从年内高点到低点平均回撤约18%，今年跌幅小很多。选举前预跌有限，所以选举后要先还之前AI牛市的债，市场才能在更坚实的基础上再出发。上周股市调整，与其说是中期选举所致，不如说是选举结果触发了早就该发生的AI调整。

民主党横扫国会是重大政治新闻，但并不意味着美国政策会突然大幅左转。美国总统特朗普仍然坐在白宫，掌控着行政部门，拥有总统否决权。民主党即便控制两院，也难在税务、医保、气候等重大政策上逆转。过去两年，特朗普在政策上几乎是随心所欲。国会变蓝后，他的角色会从主动的议程制定者，转为防守的总统。

特朗普第一任的中期选举中，民主党也曾夺回众议院，特朗普政府随即面对一轮又一轮调查、传票和听证，最终演变成弹劾。总统被定罪需要参议院三分之二以上的支持，这个门槛民主党根本无法跨过，但弹劾调查本身足够消耗白宫资源，占据政治议程，并放大政府每一次政策失误。笔者预计，预算审议、拨款谈判和债务上限等，都会成为民主党逼迫白宫让步的重要议题。

国内立法空间被堵住，总统往往会更加依赖那些不需要国会直接批准的行政工具。笔者认为，倔强的特朗普会将更多政治资本押在关税和贸易问题上，政策重心也可能更集中在总统权限较大的海外领域。民主党可以通过拨款、听证和国会监督，对伊朗战争、乌克兰援助、以色列政策以及军费开支形成更大压力，却未必能够真正主导外交政策。

其实，政治僵局对于市场未必是坏消息。历史上，共和党总统配上分裂国会，甚至民主党控制国会两院，股票市场的表现并不差。原因也很简单，政治僵局意味着重大税收、监管和财政政策更难落地，“政府什么都做不了”本身就是一种政策确定性，市场有能力为此定价。在笔者眼中，中期选举结果不会夺走特朗普最核心的总统权力，只是垫高了白宫未来两年的政治成本。

接下来谈AI。民主党横扫参众两院后，市场担心AI发展受到阻挠，支撑AI繁荣的数据中心建设可能遇上新的阻力。其实民主党并不反对AI，AI关乎美国科技领先地位，两党对此并无根本分歧。AI股市热潮是在拜登任内崛起的，拜登政府推出的《2022年芯片与科学法案》，也在特朗普执政期得以延续。两党的差别主要在于监管方式和利益分配。特朗普政府倾向于放松约束，鼓励科技巨企投资，抢占全球技术制高点；民主党则更强调民生、消费者权益和科企的社会责任。未来的主要掣肘不在国会，而在州政府和地方议会。

美国需要更多算力，但是许多美国人不愿自家门口兴建数据中心。科技巨企投资数百亿美元建设园区，带来土地开发、建筑工程和地方税收，政治人物原本将此当作经济增长和就业政绩。然而数据中心建成后，长期就业岗位有限，却持续消耗大量电、水资源。电力公司兴建发电、输电和变电设施，纳税者的税款被用来补贴算力扩张。

数据中心享受土地和税收优惠，普通家庭未必得到相应补偿。居民开始质疑，为什么要用自己的生活成本，换取科技巨企的盈利增长？高盛估计，占美国规划中数据中心容量约45%可能受到限制。项目未必全部被取消，但未来算力扩张将面对更高的政治门槛。得克萨期州拥有占全美规划容量四分之一的数据中心，新当选州长承诺，在制定保护当地居民的法规之前，暂停批准新的数据中心项目。

市场原本假设科技公司只要筹够资金、购买芯片，便可扩张算力；如今还需争取居民和地方政府的支持。审批时间延长，项目投产和收入兑现不确定，但借款利息支付又不能延迟。资金实力雄厚的科技巨企可以放慢建设步伐，依赖借债建设、尚未形成稳定现金流的Neocloud企业则面临流动性压力。同时，芯片和电力设备订单可能推迟或取消，市场的增长预期也要重新调整。

笔者不认为美国AI行业会因此停止发展。已经拥有数据中心和稳定算力供应的企业，反而可能因为新项目建设放缓而受益于算力稀缺。真正受到威胁的，是那些商业模式建立在未来几年高速扩张、持续融资和准时投产之上的企业。市场过去担心AI烧钱太多，现在还要担心钱已经花出去，项目却无法按计划落地。

AI大趋势没有改变，但算力扩张可能比预期慢，盈利兑现也可能更迟甚至缩水，资产价格便顺势作出调整。对资金充裕的科技巨头，这或许只是增长速度的问题；但对靠借新债、建新项目维持扩张的企业，时间可能成为最大的敌人。笔者依然看好AI整个行业的发展，但是现金流欠佳的公司或会被洗出局。

至于美国10月非农就业数据远强过市场预期，缘于韧性的消费和强劲的资本开支支持着劳工市场，不过对货币政策的影响应该不大。

本周关注AI科技股被抛售的后续发展，重要经济数据不多，预计美国10月CPI和核心CPI较上月回落。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】