文 | 唐辰同学
科大讯飞的AI预期兑现了多少？
4月29日的业绩说明会上，科大讯飞董事长刘庆峰主动提起了市值。他说，对很多投资人来说其实没达到期望，“我们也觉得有点抱歉”，“公司的市值应该做得更好，我们要把国产芯片这条艰难的路让大家看透，在商业逻辑上让大家看清楚。”
他的潜台词是，走全国产算力路线的讯飞，市值被低估太多，对应当天市值约为1154亿元。
也是在那场会上，刘庆峰给国产算力的困境定了期限。他说，训练超长上下文确实受限，但困难 “已经看得很清晰”。讯飞正与华为相关团队深度配合，预计10月出成果，阵痛就会过去。
讯飞兑现技术预期
半年过去，他开始交作业了。
10月22日下午，1024开发者节首次在北京举行。刘庆峰发布端云一体的星火X2.6，首次在国产芯片上跑通百万级超长上下文的代码与智能体训练，超长上下文训练效率提升约4倍。
三天前的10月19日盘后，讯飞2026年三季度财报出来了。期内公司实现营业收入65.64亿元，同比增长7.99%；归母净利润2.26亿元，同比增长31.05%；前三季度累计归母净利润2188.72万元，同比扭亏。
不过扣除非经常性损益后，第三季度依然亏损1.26亿元，前三季度累计亏损7.63亿元。
两个季度之后，这条路的商业逻辑还在被检验，其市值变为878亿元，比年初的阶段高点跌去四成多。
技术推进顺利，财务表现差点意思。这个落差，就是外界对科大讯飞的AI预期：一半是技术，一半是商业。
技术这一块，看国产算力能不能撑起主流大模型，代码和智能体跟不跟得上；商业那一半，看技术落地后钱能不能进来，市值认不认。
刘庆峰很好地兑现了前一半；后一半，尤其是市值，还悬着。
换句话说，他交出来的，是科大讯飞AI的半张答卷。
大模型这三年，刘庆峰在技术上没画大饼，设定的目标基本都完成了。比如，2023年5月6日，星火大模型1.0发布，他放话10月份对标ChatGPT（GPT 3.5），还给出了年内三次升级的时间表：补数学、补代码，中文要超、英文要平。
五个月后，星火V3.0发布，刘庆峰说：“我们如期兑现了自己给大家的时刻表。”
2026年的主角是Agent，这轮竞争最吃算力的是代码和智能体。讯飞的解法是硬攻：训练端把长任务拆开并行跑，按任务长短分配算力；推理端靠多层缓存和分布式，破局“装不下、训不动”。
他在主论坛透露，端侧模型能独立完成的智能体任务，覆盖度从行业平均的12.8%提到41.9%。训练效率上，长思维链强化学习的效率从30%提到84%，MoE全链路从30%提到93%。
其代价是每个国际主流算法出来，讯飞都没法直接用，得先花三到六个月在国产卡上把它适配、跑通。这个时间成本最后都落在研发费用上，一年比一年重。
相较A股软件公司研发费用率普遍在15%–20%，科大讯飞连续多个季度的研发费用率在25%左右。
但尴尬的是，技术上的“交付”，对公司营收、市值的拉动作用，并没有达到预期。
2021年2月，刘庆峰在年度计划大会上，给人工智能2.0时代定下目标：“十亿用户、千亿收入、万亿生态”。完成时间定在“十四五”收官的2025年，千亿收入被拆成七个板块的指标，加起来正好1000亿元。当时讯飞一年营收只有130.25亿元，等于五年内营收要翻七倍半。
2025年，目标到期。讯飞完成营收271.05亿元，比五年前翻了一倍。这个增速放在A股，不算慢，只是对照千亿收入目标，差距就过于明显。
收入之外的利润构成也很有意思。2025年归母净利润8.39亿元，扣掉非经常性损益，只剩2.64亿元：三成出头是主业挣的，其余的大头，是计入损益的6.36亿元政府补助。
这笔补助对应它承担的国家项目，不是白拿的，但确实垫高了账面利润。
利润表之外，还有应收这笔钱。2025年末，讯飞账上162.96亿元应收账款，相当于全年营收的六成，其中56亿元账龄超过两年。
折算下来，讯飞每做10块钱生意，6块还没收回来，其中有2块已经在账本挂了两年以上。像教育、政务这类生意，交付和付款周期本来就长，项目越多垫得越多。
讯飞是赚钱的，只是回款周期比较长。
讯飞有没有被低估？
刘庆峰挖的护城河是国产算力，这既是他的护身符，也是他的天花板。
2023年1024开发者节，讯飞与华为联合发布国内首个全国产万卡平台“飞星一号”。刘庆峰反复强调：别的公司只在推理阶段适配国产芯片，讯飞从训练端就开始用。
这是其卖点，但短板也客观存在。今年8月的业绩说明会上，讯飞承认在256K以上超长上下文、复杂智能体和代码训练上，与英伟达H200有约五倍差距。
刘庆峰说，“因为国产算力对超长上下文的限制，使得在这一波以代码和智能体为主的市场热点中，讯飞看起来是有所缺位的。”
他肯把差距摆在桌面上讲，很不容易。全国产这块招牌，国内没有第二家。其底气还是来自华为的新卡，昇腾950DT对标H200，综合性能已经做到65%到85%，公司预计今年底至明年显著改善。
不过，这个差距在刘庆峰看来伤不到基本盘：教育、医疗、汽车、央国企这些行业应用里，90%甚至95%以上的场景用不到那么长的上下文，几十万Token就够了。
如果接下来市场比的不是参数，而是Token，讯飞这笔算力投入还算不算划算？
刘庆峰表示，“真正在API和纯Token消耗获得的收益，我们已经比其他模型公司高很多了。”
这在财报里得到验证，讯飞披露，2025年，其大模型API及MaaS收入3.85亿元，同比增长263%。
技术交了完整答卷，市场为什么不认？这不是讯飞一家的事。
年初上市的智谱、MiniMax也都从高点回落过，变化在定价方式上：以前听故事，现在算Token、看ARR（年度经常性收入）。最典型的指标叫P/ARR，也就是市值除以年度经常性收入。它算的是市场愿意为一块钱“能持续收进来的钱”出多少价。
这套估值算法适合API按调用量持续计费的纯模型公司。以智谱为例，它2025年总收入7.24亿元。但市场给它定价，参考是18亿美元的ARR。
一个是全年确认收入，一个是年度经常性收入。讯飞就算想把这个差别抹平，量级还是差着几倍——讯飞一整年的API及MaaS收入，大约只等于智谱十来天的ARR。
而且这还是拿讯飞最像模型公司的一块业务，去比人家的全部收入。
所以，在市场现在最认可的Token收入上，刘庆峰说的“高很多”，是增速上的领先，不是量级上的。
在讯飞开放平台，日均Tokens一年涨了42倍，收入暂时还只有几个亿。
显然，Token这门生意不是讯飞的主场，它的大头在教育、医疗、政企这些行业。其商业模式是项目制，需要讯飞一个个派团队、一家家攒数据、一年年做交付，是软件公司的路子。
2025年大模型相关项目中标金额23.16亿元，数量和金额都是行业第一，超过第二到第六名的总和。
或者说，市场对讯飞的“成见”是，把两种生意当成一种来定价：收入按Token计费的公司，享受高倍数；收入按项目结算的，被当成传统集成商。
刘庆峰的转变
市场的定价方式短期改不了，能改的只有讯飞自己。8月21日下午的半年度业绩说明会上，刘庆峰做了三个与他过去做法相反的表态。
首先是当众承认讯飞慢了。他自己捅破“有所缺位”的窗户纸，还称“今年上半年我们感到对投资者有很大的遗憾和压力”；科大讯飞董秘江涛也很坦诚，他从营收、利润到现金流，“很多投资者都对这份半年报表达了不满意”。
一家A股上市公司的管理层，把投资者的不满原样摆到台面上讲，这不算常见。
其次是讯飞的算力从买改成租，要么直接租，要么与政府、相关厂商合建之后再租，不再一次性砸大钱。
第三，他给烧钱划了条线：星火大模型已经拆出去独立成公司，接下来引入外部融资；即便拿到外部资金，也不会不计成本投入算力，去做单纯的模型“摸高”。
正视现实、改换模式、踩刹车，这与他过去摸高创收、自己买算力、猛砸钱搞研发的风格迥异。
讯飞和刘庆峰都认识到，技术兑现之后，商业预期也要开始兑现了。
从三季报和半年报的账面数据可以看到，讯飞拿到了不少“好结果”。比如收入结构在切换，上半年开放平台收入37.05亿元，同比增长36.01%，第一次超过智慧教育的34.90亿元。这说明，讯飞的AI新业务正在起势，在接过智能硬件、智慧城市这些老业务的增长重任。
研发投入也还在增加。上半年研发费用30.07亿元，同比多花6亿多，对应的扣非亏损是6.37亿元。
这释放的一个信号是，讯飞的亏损是因为投入在不断增加，不是其自身的商业模式有问题。
在此之前，刘庆峰就表达过相关态度，他说，加大研发投入是出于对大模型未来的信心。“如果我们选择保守，把这些投入都省掉，好像利润马上就出来了”。
一进一出，缺口只能靠融资补：前三季度经营现金流净额2.64亿元，同比增长115.28%，回款确实在变好；但同期资本开支34.78亿元，自由现金流仍是负32亿元，靠筹资净流入60.59亿元顶上，其中定增约40亿元。
定增能顶一时的缺口，但要真正让市场在Token、ARR、扣非净利润、自由现金流四个指标上，对它重估，讯飞眼下还有很长的路要走。
刘庆峰还是相信自己这些年攒下来的家底：国内独一份的全国产算力训练出来的主流大模型；20多年来在教育、医疗、政法里沉淀的数据和行业理解；学习机、翻译机、办公本、AI眼镜、汽车座舱这一串软硬一体的终端。
而且，他认定，“绝不是所谓一人公司拿着工具就能做出来”的。
我注意到，外界看他这堆家底，有个说法：讯飞AI布局像个杂货铺。但我不认为这是差评，因为基于国产算力，把这些东西一件件做出来，正是头部AI公司应该具备的开拓能力。
但技术兑现与商业预期的错位，还是给刘庆峰提出了一个绕不开的问题：讯飞什么时候能靠主业赚钱？
他在4月份说过：“我相信，未来我们的路越走越宽时，我们自己一定会笑在最后，投资人也会笑到最后。”
在我看来，讯飞和投资人要笑到最后，还是得明确一下自己的主业，以及对自身体系的重新审视。刘庆峰也才能完成科大讯飞AI的完整答卷，并继续兑现他定下的调子：“跟所有的顶尖玩家站在同一个平台上”。
参考资料：
XAI财经，《科大讯飞的AI预期，兑现了多少？》
钛媒体，《科大讯飞刘庆峰：讯飞星火X2.6全国产算力训练》