内容提要：

智谱股价从2980港元跌至480港元，市销率仍高达57倍；Anthropic冲刺2万亿美元估值，市销率却仅23至31倍。同一赛道，两套定价逻辑，中国人工智能股票会重蹈思科覆辙吗？

一、当“中国版Anthropic”先涨为敬。

Anthropic递交招股书的消息传到香港，最先跳起来的不是华尔街，而是智谱的股价。

10月27日，这家被称为“中国版Anthropic”的AI公司盘中一度拉升13%。一个尚未定价的美国IPO，成了中国AI股的情绪催化剂。这种传导本身就值得玩味：市场在用别人的招股书，给自己拉升股价找理由。

智谱的股价曲线足够刺激。1月以116.2港元发行，6月冲到2980港元，二十五倍。然后限售解禁与增发接踵而至，到10月下旬只剩444.6港元，从高点回撤85%。截至11月3日，480.4港元的收盘价，距离巅峰仍有超过8成的距离。

营收端的故事倒是另一番景象：2026年上半年收入9.54亿元，同比增长近四倍，API业务成了真正的引擎。摩根士丹利的分析师说，智谱目前仅能满足约一成的AI需求，瓶颈一旦打开，增长才刚开始。

问题在于，市场已经把“瓶颈打开之后”的想象，提前塞进了股价里。智谱目前仍处于亏损状态，上半年归母净亏损超过20亿元。对于这类公司，利润没有意义，市销率才是标尺。

按上半年营收年化推算，智谱的ARR（年度经常性收入）约5.57亿美元（37.1亿元人民币），对应317亿美元市值，市销率57倍。如果看2028年市场预测的30亿美元营收，市销率降到10.6倍。两个数字之间，隔着的是整整两年的增长兑现，而市场显然选择了先信为敬。

二、Anthropic的估值反而“便宜”？

把Anthropic放在同一把尺子下，画面会有些反直觉。

截至7月底，Anthropic的ARR已达650亿美元，媒体报道的上市估值区间在1.5万亿至2万亿美元。按此计算，市销率为23到31倍。若以2028年2000亿美元营收估值目标倒推，则进一步降至7.5到10倍，大体与微软和苹果这类成熟巨头的10倍上下市销率差不多。

也就是说，一家增速骇人、亏损同样骇人的AI公司，但在人工智能核心技术上全球领先并甩了智谱好几条街的公司，在上市定价上反而显得比已上市的智谱“克制”。智谱57倍的市销率，是Anthropic中值估值的两倍有余。如果以Anthropic的定价为锚，智谱当前股价所隐含的溢价，大约在75%到135%之间。这个结论之所以刺眼，是因为它颠倒了“美国泡沫大、中国估值合理”的直觉叙事。至少在PSR这个指标上，香港市场给智谱的标价，比美国一级市场给Anthropic的标价更激进。

当然，两边的可比性需要打折扣。Anthropic的ARR是实打实的订阅与API收入，客户结构以全球开发者与企业为主，定价权更硬。智谱的收入增速虽快，但毛利率在2026年上半年跌至26.4%，研发开支却攀升至21.31亿元。高增长靠的是高强度投入换来的，每一块钱收入背后的资本消耗，远高于Anthropic披露的85%毛利水平。市销率不衡量这些，它只衡量市场愿意为每一块钱销售额付多少钱。而市场愿意为智谱的每一块钱付更多，恰恰是因为它更小、更早、更缺乏参照系。

三、思科的幽灵与透支的边界。

2000年3月，思科市值触及5555亿美元，登顶全球。当时它的市销率约31倍，恰好落在Anthropic估值区间的高端。泡沫破裂后，思科股价跌去九成，用了二十多年（2021年）才重新接近那个高点，市值至今仍比巅峰低两成。但思科的营收从189亿美元增长到633亿美元，翻了逾三倍。公司没有垮，生意还在扩长，只是2000年前的股价把未来二十年的成长一次性透支了。

智谱会走思科的老路吗？没有人能现在回答。但有一个结构性的差异值得警惕：思科卖的是路由器，客户买了就要用，折旧周期以年计。AI大模型公司卖的是API调用，按量付费，客户随时可以切换。

智谱的API收入增长确实凶猛，但开发者黏性建立在模型能力领先的基础上。一旦迭代放缓，或者价格战开打，ARR的增速曲线可以比上升时更陡地掉头。

Anthropic的招股书里同样写着，未来十年算力与云服务的承诺支出至少5180亿美元。这笔钱花出去，换回来的是收入还是沉没成本，取决于模型是否持续领先。而领先这件事，在AI行业以月为单位折旧。

智谱的股价给了Anthropic投资者一种奇特的信心：看，中国同行在二级市场能拿到57倍PS，我们23倍贵吗？这个逻辑的脆弱之处在于，它用一个可能高估的锚，去论证另一个锚的合理性。思科当年也是这么看别人的。

技术创新是真的，估值透支也是真的。两件事并行不悖，只是买单的人往往只记得前者。

【作者：徐三郎】