这几天，白酒板块有点回暖的意思，最亮眼的还是茅台。
11月3日收盘，贵州茅台(600519.SH)报1480元，创了半年新高，总市值回到1.85万亿元。回头看今年的走势，6月底它一度跌到1151元，到今天已经涨了约三成。
前两天，茅台发布三季报：前三季度净利润644.67亿元，同比下降0.25%。
市场到底在买什么？今天我们根据这份三季报，把这件事讲清楚。
贵州茅台（资料图） 据视觉中国
这份三季报
到底好不好？
先说结论：这是一份稳定、好于预期，但还不能确认拐点的财报。
来看数据。
单看第三季度，营收402.67亿元，增长3.08%，净利润199.51亿元，增长3.78%。
市场此前普遍预期Q3利润会小幅下滑，结果实际转正，所以这是一次正向的预期差。
不过，要评价这份成绩单，有三个背景得放在一起看。
企业财报截图
首先，季度之间的波动很大。今年Q1营收增长6.5%，Q2下降5.2%，到了Q3又回到增长3.1%。来回起伏，单个季度的转正，还谈不上趋势。
其次，Q3本身的基数就偏低。去年Q3，茅台营收和净利润的增速都只有零点几个百分点，把两年叠加起来看，Q3营收累计增长约3.7%，净利润约4.3%，折算成年化，约2%。
更关键的是，Q4的基数还要低。去年Q4，茅台营收同比下降19.43%，净利润同比下降30.34%，单季净利润只有176.93亿元。我们来算一笔账：去年全年净利润823.2亿元，今年前三季度已经有644.67亿元，所以全年想要正增长，Q4净利润只需要超过约178.5亿元，也就是比去年同期多不到2亿元。
这意味着，接下来“茅台全年利润转正”大概率会成为一个常见的说法。它在事实上是成立的，但主要是去年的低基数原因，不能直接等同于需求回升。
那么，在这个看似平稳的总量下面，报表内部到底发生了什么？
总量之下
价格、渠道、成本在悄悄变化
总量变化不大，结构变化却不小。
具体的变化，大致可以归纳为三条线索，先从价格说起。
今年茅台调了两次价。3月，i茅台飞天零售价从1499元调到1539元，经销商合同价从1169元调到1269元；7月中旬，零售价又调到1639元。按常理，提价再叠加三季度的传统旺季，收入应该更有起色。但实际上，Q3茅台酒收入352.01亿元，只增长了0.79%。
这背后的原因，目前公开信息还无法确认。公司不披露季度销量，市场上有两种解读：一种认为销量回落了，另一种认为销量在增加，只是供给偏紧，公司在控制投放节奏。销量、产品结构、投放节奏，都可能是变量。想要比较确定的答案，得等到2027年4月中下旬的年报，那时才能看到全年销量。顺带一提，Q3营收增量约12亿元，其中约9亿元来自系列酒。系列酒Q3增长22%，而上半年是下降6%，所以这更像是低基数下的修复，而不是新一轮增长。
价格之外，第二条线索是渠道。
前三季度，直销收入737.74亿元，比去年同期多了约182亿元；批发代理收入571.2亿元，比去年同期少了约157亿元。一增一减之间可以看出，增量主要来自渠道的转换，而不是总量的扩张。其中i茅台已经占到总营收的44.7%。从上半年的披露看，直销毛利率约93%，批发约85%，也就是说，原本留在渠道里的价差，现在更多地留在了公司自己的报表里。
与此对应的，是合同负债的变化。合同负债就是经销商的预付款，它从年初的80.07亿元降到了20.84亿元，降幅约74%。乍一看吓人，但公司在半年报里给过解释：i茅台是即买即付，不产生预收款，非标代售之后，经销商也只需要缴纳保证金。所以这个降幅，有相当一部分是销售模式改变的结果，不宜直接解读为经销商意愿下降。当然，经销商数量确实在减少，年初以来净减少了70家，约占3%，不过主要集中在系列酒。
第三条线索，是成本。今年前三季度，营业成本同比增长约22%，毛利率从去年同期约91.3%降到了约89.6%。
另外，还有一个数据容易被误读：前三季度经营活动现金流增长了120%。看上去像是主业回款大增，但半年报的说明显示，这主要与茅台财务公司吸收集团成员单位存款有关。如果想看主业回款，更适合看销售收现：前三季度是1435亿元，高于营收的1309.71亿元，回款质量是稳健的，只是上半年同比仅增长约3.5%，也谈不上多强劲。
放到行业里
茅台接下来该看什么？
看完茅台自身，我们把视角放宽。
19家白酒上市公司，前三季度合计营收约2678亿元，同比下降7.61%；归母净利润约974亿元，同比下降9.55%。在这样的大环境里，茅台一家就占了板块利润的66.21%，去年同期约为60%。
再看Q3单季，集中度更高。19家公司Q3净利润合计242.68亿元，茅台一家就有199.51亿元，约占82%。据此倒推，其余18家公司Q3净利润合计约43亿元，上年同期约87亿元，同比下降约五成。需要说明的是，这是基于汇总数据的推算，受统计口径影响，精度有限，但方向是明确的：茅台在稳住，其他企业还在下滑。
所以，对于“行业见底”这个判断，要分层来看。在价格和库存层面，确实有企稳迹象：高盛判断Q3是盈利低谷，中信证券认为行业处于磨底后期。但在利润层面，茅台以外的企业还没有看到明确止跌，次高端的库存与价格倒挂，也仍需要时间消化。茅台在调整中表现最稳、份额持续提升，这当然是好事，但换个角度看，也意味着利润在向头部集中，而整个市场的规模还在收缩，前三季度白酒产量同比下降了3.9%。
回到茅台自己，它接下来的路，可以从方向和约束两头来看。
方向上，首先是市场化改革继续推进，i茅台和直销的占比有望进一步提高；其次是提价的全年效应将在2027年体现，高盛预测2027年营收增长约8%、利润增长约9%，当然这只是预测，不是已经发生的事实；再者是股东回报，2025年分红650亿元，分红率79%，2024至2026年规划的分红比例不低于75%，再加上30亿元的回购，股息率约3.5%，含回购约3.7%。
约束上，也有三点。第一是价格空间。i茅台零售价1639元，市场批价在1700元上下，官方价格和市场价格基本对齐，一方面压缩了套利空间，另一方面也意味着价格上行的弹性变小。茅台正在从带有稀缺属性的金融品，向价格稳定的消费品过渡，估值逻辑也要跟着重新校准。第二是增长目标。2025年年报没有设定2026年的增长目标，而此前多年都有，2025年的目标是9%左右，目标缺位，可以理解为管理层对增速保持审慎。第三是估值与预期的匹配。按当前股价算，对应2026年每股收益约66至68元，市盈率约22倍，按2027年预测算约21倍。而卖方目标价从高盛的1667元到华创的2030元，相差超过两成，说明市场对前景并没有形成共识。
至于接下来看什么，有三个时间节点值得关注：2027年2月初的春节，观察动销和批价；2027年4月中下旬的年报，第一次看到全年销量和渠道毛利率；然后是2027年Q1报告，它要面对今年Q1营收增长6.5%的较高基数。需要提醒的是，Q4在低基数下数据可能比较好，而2027年Q1基数抬升，同比表现反而可能回落，数据节奏是先易后难。
【结语】
好，回到最开始的问题：股价回到1400多元，市场在定价什么？
或许定价的更多是三季报之后的预期，而不是三季报本身。能够确定的是，当前股价已经包含了对2027年春节动销改善的预期。如果春节和年报验证了这个预期，对应的就是估值修复；如果没有，预期就需要调整。
茅台从来不缺故事，真正需要观察的，是这个故事，如何转化为2027年的数据。
（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）
红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡
编辑 郭庄
审核 何先菊