过去一个月，石油期货价格上涨，同期美国国债收益率下跌，此前领先市场的人工智能（AI）股也下跌。

全球最大资产管理公司贝莱德旗下Systematic Alternatives ETF的高级投资组合经理罗森伯格（Jeffrey Rosenberg）称，“石油和美债收益率向来有着惊人的相关性，但10月停止了。”

同期，AI股票下跌。罗森伯格称，石油、美债超高关联性被打破，以及AI股大幅调整等这些10月市场走势变化说明，在市场看来，眼下第一大风险是AI交易，紧随其后就是地缘政治风险。

美债、石油关联性打破，AI交易调整

上周，美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）在联邦公开市场委员会（FOMC）新闻发布会上重点介绍了石油和美债收益率之间的关系。他称，石油期货价格持续上涨，这是美联储在抗击通胀时必须考虑的一个因素。但罗森伯格表示，沃什没有谈到的是“最需要关注的一点”，即“今年美国国债和石油走势的相关性为80%，与正常相关性相比，今年的相关性属于超大占比。因此，我们基本上有充分理由放弃交易石油，但10月这一超高关联性戛然而止。”

过去的一个月里，AI交易经历了回调，纳斯达克指数更经历了暴跌。稍早，谷歌遭遇了历史上最大的单日跌幅，抹去了5万亿美元的市值。罗森伯格表示，美债收益率下降是因为市场将AI交易的疲软等同于更广泛的美国经济疲软。美国最新的国内生产总值（GDP）数据也支持这一市场猜测。

“无论何时何地，AI就是一切。投资方面的经济增长和消费方面的财富效应都围绕着AI。第三季度GDP录得一个井喷式的数字，与AI投资有关。尤其考虑到美国的实际收入一直在下降，而设备投资和消费的增加远高于预期，可见两者都是由AI投资带来的财富效应推动的，后者尤其显著。”他分析道。

第三季度美国企业投资增长12.7%，录得2011年以来（除疫情期间）的最大增幅。其中，信息处理设备增长37%，工业设备投资增长了近25%，虽然不是直接的AI交易，但确实部分反映了与数据中心密切相关的支出。

不过，沃什在新闻发布会上对经济的评估与市场略微不同。他称，“经济的强劲不完全取决于（AI）这股新技术浪潮。从上次会议到这次会议的数据，尤其是资本支出的故事显示，资本支出不仅强劲，而且范围还在扩大。”

诚然，用来衡量标普500指数中有多少股票显示出积极的交易势头的指标——市场广度，在9月底跌至2026年低点后，在10月显著改善，医疗保健和食品等防御性板块也出现反弹。但罗森伯格表示，10月美股市场广度提升表明，AI交易的任何“波动”都将被视为美国增长前景的波动，并具有抑制通胀的作用。而在反通胀的环境中，“只有一样资产可以对冲，那就是市场此前都讨厌的长期美债。这可谓是市场在10月吸取的真正重要教训”。

AI债投资潜力

话虽如此，罗森伯格对美债重新成为安全对冲资产的市场动态，仍然存疑。他称，美债走势并未恢复正常，正常的情况应是债券对冲股票。“通胀太高，这限制了美联储提供宽松政策的能力，我们还没有摆脱这种局面。我们在10月学到的是，如果美债收益率足够高（美债跌得足够多），同时如果AI股走势与宏观经济和通胀趋势相反，美债可能会像10月那样重新走强，短暂起到对冲作用。”但他补充称，AI繁荣整体还将持续更久，叠加美国仍面临更广泛、严峻的财政挑战，美债走势仍将受到挑战。

同时，AI不仅影响股市，也越来越影响债市。AI交易已成为债市的一个非常大的部分。过去一周，在谷歌收益下降和微软重返公开债券市场之间，这一点得到了很大的体现。罗森伯格称，“这对债市来说是一个惊喜，这种热度已经快十年没有回来了。随着科技巨头的资本支出需求开始更频繁地压倒其自由现金流，公开债券市场正在接受预期的大量AI债发行。AI企业是巨大的边际发行人，而且越来越多的资金一次又一次地涌入。”

威灵顿投资管理固定收益基金经理艾瑞（Alyssa Irving）对第一财经记者表示，AI不仅推动着股票市场，对信用市场的重要性也日益提升。AI如今已渗透至信用市场几乎所有领域，其中与数据中心相关的债务发行规模呈指数级增长。

“AI所需的大规模基础设施支出可能仍处于早期阶段，但其对信用市场的影响已经日益清晰：资本密集度提高、信用供给增加，以及行业和发行人之间的分化加剧。”她称，“对于投资者而言，挑战在于区分哪些企业能够将AI相关投资转化为可持续回报，哪些企业无法做到这一点。随着AI投资日益成为影响市场表现的重要驱动因素，对资本配置、融资和执行风险进行审慎分析可能至关重要。”

她补充称，尽管AI基础设施支出总体上对信用需求构成支撑，但其对不同领域的投资影响存在显著差异：投资级信用投资者关注增长与资本密集度上升之间的平衡；高收益信用投资者看到受益于AI的发行人与受到AI冲击的发行人之间的分化日益加剧；证券化信用投资者则重点关注交易结构和偿付假设。

“因此，信用市场的投资机会正变得更加分化，主要主题是市场分化，而非风险普遍上升。与AI基础设施建设直接相关的企业，例如超大规模云服务商、半导体企业和基础设施提供商，整体上正受益于更强劲的增长，部分企业的基本面也有所改善。然而，对于那些仅仅为了保持竞争力而进行大规模投资的企业而言，情况则更为复杂。如果投资变现路径存在不确定性，高额资本开支可能对现金流和杠杆指标造成压力。这种差异可能进一步加剧投资级信用市场内部的分化，也进一步凸显发行人层面分析和审慎资本配置的重要性。”她称。

罗森伯格也强调，40万亿~60万亿美元的全球债市可以在未来四年内吸收预期4万亿美元AI债，但“市场的容量并不是无限的”。AI企业巨大的发债需求也将导致价格下跌和利差扩大。

罗森伯格表示，更多的超大规模债务被推入公开债券市场是一件好事，因为这意味着债券价格和信用违约掉期（CDS）利差将更加透明。虽然微软AI债的CDS利差目前接近五年高点，约为55，但相比之下，仍与甲骨文接近300的CDS利差相去甚远。这为投资者提供了另一个交易机会，鉴于美国的通胀环境和财政挑战，他们可能不想直接购买债券，但可以借着CDS对冲AI交易。在银行贷款和私人信贷中，投资者无法进行CDS交易，但这些AI企业一旦进入公开债券市场，投资者就多了这一交易手段。

他称，“考虑到巨大的AI投资热潮，AI交易不会朝一个方向发展，而会不断升级和重置。随着AI繁荣持续，AI债市的变化是积极的部分。投资者能在AI悲观主义和乐观主义之间找到平衡点。”