本文来自微信公众号：海豚研究，作者：海豚君，题图来自：视觉中国
亚马逊于北京时间 30 日早发布了第三季财报，海豚君体感中性偏差：市场最看重的三项都不及预期——AWS 增速低于买方预期，看多资金想要的是增速 43% 以上、利润率 40% 以上，都没达到。
另外，剔除 Prime Day 影响后广告仍明显降速，资本开支大超使自由现金流深度为负，且管理层表示 2027 年资本开支还会明显高于今年。只有利润照例大超指引上限，是唯一救场亮点。
1、整体业绩：收入符合预期，利润大超指引上限
本季总收入 2，019 亿美元，同比 +12.1%（剔汇率 +13%），与彭博一致预期基本持平。趋势上增速比上季的 19.6% 明显回落，主要是 Prime Day 挪到了二季度，拖累本季增速约 4 个百分点，汇率再拖累约 0.5 个百分点。
经营利润 281 亿，同比 +61%（去年同期含 FTC 和解等一次性费用，基数偏低），比一致预期高约 8%，照例超此前指引上限；经营利润率 13.9%，创历史新高，环比再升 0.2 个百分点。
2、AWS：继续加速，但没达到买方约 43% 的 “过关线”
AWS 收入 460 亿，同比 +39.3%，比上季再加速约 2.5 个百分点，但买方普遍的预期在 43% 左右（区间 42%~44%），实际差了约 3~4 个百分点；且环比新增收入 37.5 亿，少于二季度的 46.5 亿，增量反而收缩。对此管理层的解释只说容量上线在季度之间不均匀。
好在管理层表示 2027、2028 年 AWS 收入增速都在 40% 以上，符合大行对 27 年的预期，但远超业绩前对 28 年预期的约 35%。
板块经营利润 178 亿，比一致预期高约 12%；利润率 38.7%，环比下降 0.7 个百分点，也没够到买方约 40% 的心理价位。但上季利润率是异常偏高，含约 6 亿美元能源合约的一次性收益，剔除后约 38.1%，本季利润率实际是环比提升。也算是增长露怯但利润救场。
电话会披露本季末积压订单 5，780 亿，环比增加 820 亿，同比增长三位数，管理层称客户分散。连续 3 个季度 AWS 都净新增了约千亿的订单，且目前积压额已达 AWS 年化收入的 3.1x，中长期的增长前景还是有保障的。
3、广告：加回 Prime Day 后仍明显降速
零售板块中最大的增长动力——广告收入 196 亿，同比 +10.9%（剔汇率 +12%），比一致预期低约 6%，且增速比上季大幅下滑。管理层解释原因：Prime Day 挪到二季度，带来约 8.5 个百分点的环比拖累；二季度有 NBA 首个赛季的比赛，三季度没有。
虽然公司指引四季度广告增速回升到 “十几个点的高位”，仍低于此前多个季度 20% 以上的水平。
结合渠道调研，广告增速持续放缓的原因，一是商家承担的总成本已近上限（佣金、履约、广告），站内搜索广告的增长已然有限，需要靠视频、Twitch 等非交易渠道上的广告拉动。二是 AI 助手的影响虽然应当有限，但也在把流量从交易平台拉向 AI。
其他零售业务中，线上零售收入 685 亿，同比 +1.6%，同样明显放缓且不及预期；而第三方卖家服务和订阅服务的增长则相对平稳，且好于市场预期。
为何订阅和 3P 服务并未走弱？海豚君认为，订阅是按月分摊确认收入，不太受 Prime Day 移期等因素影响，而 3P 业务近期加收了燃油和物流附加费托底，靠提高变现率对冲了影响（可见商家的负担确实在加重）。
4、零售分地区：北美利润率超预期，国际拖后腿
分地区看，北美零售收入 1，129 亿，同比 +6.2%，与一致预期持平；国际零售收入 431 亿，同比 +5.4%（剔汇率 +8%），按名义增速稍低于预期。
对比行业整体表现，美国统计局公布的数据（季调后），三季度非门店零售同比 +7.5%，较二季度的 +9.2% 回落，二、三季度合计 +8.3%。而亚马逊北美分部二、三季度合计收入同比约 +11%，比非门店零售高约 3 个百分点，仍在拿份额。
利润上，北美经营利润 87.2 亿，利润率 7.7%，比一致预期高约 1.1 个百分点；虽利润率也看似环比走低，但上季有一次性退税的利好，剔除后本季利润率还是环比提升的。而国际经营利润 15.8 亿，利润率 3.7%，低于一致预期的 4.5%，不过其中汇率拖累约 1.3 亿。
5、资本开支大超预期，2027 年还要更多，现金流深度水下
本季现金资本开支 773 亿，比一致预期高出 31%，环比二季度再增长 43%，大超预期。管理层没有直接解释走高原因，只表示投入节奏跟着需求能见度走。我们认为存储等硬件涨价和付款节奏可能是原因。
经营现金流 424 亿，同比 +19%，但自由现金流-335 亿，深度水下且远低于预期。在本季AWS 增长不算惊喜的情况下，明显恶化的现金流无疑会让市场质疑 ROI，并担忧融资对资产负债表或股东权益的损害。实际上，亚马逊已开始频繁融资，本季长债就新增了约 481 亿。
按全年指引，四季度资本开支约 490 亿，明显低于一致预期的约 650 亿，会回落到常态水平，说明本季确实是异常点。但同时也表示 2027 年资本开支会 “明显高于” 2026 年（财报前买方预期约 3，250 亿～3，500 亿），这暗示后续的现金流和融资压力会更大。
6、毛利率与费用：毛利率好于预期，技术与基础设施费用偏高
毛利率 53.2%，比一致预期高约 1.1 个百分点，收入结构继续向 AWS、第三方卖家服务等高毛利业务倾斜，推动毛利率趋势性走高。费用端，技术与基础设施费用 348 亿，比一致预期高约 3%，是唯一明显超支的一项，也符合各大厂投入 AI 研发的情况；
其他费用普遍低于预期，其中营销费用同比持平，管理费同比负增，和微软类似，在非 AI 等技术方面，是在大力控制乃至缩减支出的。
7、4Q 指引：收入符合预期，利润上限略高于一致预期但不及买方
收入指引 2，400～2，470 亿，同比 +12%~16%，中值比一致预期低约 0.4%，基本算符合，其中汇率预计拖累约 0.6 个百分点；但上限仅与买方预期（约 2，470 亿～2，480 亿）的下沿持平。
经营利润指引 285亿～335 亿，按惯例只看上限，略高于一致预期，但低于买方约 340 亿～350 亿的预期；隐含经营利润率约 13.6%，同比提升约 1.9 个百分点。
倒推零售增长仍略偏低：假设 AWS 4Q 增速为 40%，则零售部分的收入约同比增长 +7%~11%，中值约 +9%，低于前三季度整体约 11%~12% 的水平，只有做到指引上限才算持平。
8、以下是核心指标一览
海豚研究观点：
整体来看，本次财报传递出的信号显然更偏负面，市场最在意的三件事都不及预期：AWS 增速没过线，环比增量还在收缩；零售业务的最大利润来源——广告明显降速；资本开支大超、自由现金流深度为负，明年还要支出更多。电话会也没有消除这些担忧，管理层对增量放缓和资本开支的回报都没有正面回答。
下季度指引虽然都符合彭博一致预期，不算差，但相比乐观的买方预期，也没有达标。
除业绩本身外，海豚君还重点关注以下几个问题：
1）AWS：近期没有超预期，中长期能见度仍高
近期看，AWS 的表现确实没有超预期：增速没过买方的线，环比增量还在收缩，管理层只用 “容量上线不均匀” 带过。管理层称未来 8~10 个季度会有大量容量上线，增速大概率会跟着产能节奏起伏，短期很难持续给出惊喜。
中长期的能见度则相当高：积压订单已达 AWS 年化收入的 3 倍多，大块容量已被预订到 2027 年以后，管理层重申 2027、2028 年增速都在 40% 以上，明显高于大行此前对 2028 年的预期。
订单的大头来自 OpenAI 和 Anthropic 两笔大单（约占一半），集中度偏高，但也意味着需求有合同兜底；自研芯片业务同比增长三位数，Trainium 还将在 2027 年底前对外销售，是额外的增长期权。
海豚君认为，AWS 的问题不在需求，而在供给节奏和过高的市场预期：短期增速难有惊喜，但只要产能如期上线，中长期 40% 左右的增长是有订单支撑的。
2）算力议价权：Bedrock 和提价是同一个逻辑
一是分发上，根据 Anthropic 的 IPO 材料，其上半年约一半收入经由云厂商渠道实现，说明云厂商的渠道分发能力，对头部 AI Lab 也举足轻重。
二是定价上，据新闻报道，AWS 的 GPU 预留算力今年连续四个季度提价，累计涨了五到七成，也表明云的定价权在走高。
海豚君认为，这说明云厂商同时握有稀缺算力和分发渠道，在整个产业链中的议价权正在走高。Bedrock 把 AWS 从卖算力推向卖推理服务，大部分推理跑在自研芯片上，利润率明显高于 AWS 整体，这也是 AWS 收入加速时利润率没被 AI 拖下来的原因。
3）广告：变现率见顶，十几个点或是新常态
前文已提到站内搜索广告受制于商家成本。更值得注意的是，三季度数字广告行业整体好于预期，亚马逊却在降速，说明问题出在零售广告的变现率已接近瓶颈，而不是行业周期。中长期看，AI 购物助手（包括亚马逊自己的 Alexa）替用户跳过搜索和展示页面，可放广告的位置天然更少，助手越成功，对搜索广告的分流越大。
海豚君认为，广告增速正在向 GMV 增速收敛，从 20% 以上降到十几个点可能是新常态。
4）资本开支与融资：明年还要更多，回报没有量化
管理层已表态 2027 年资本开支会 “明显更高”，却没有给出规模和回报的量化。当前环境下，资金对资本开支高、现金流压力大的情况显然是不喜欢的。
今年以来，亚马逊已经进行了多轮融资，目前尚以发债为主。前三季度新增长期借款分别约 534 亿、136 亿和 481 亿。目前季末长期债务大约 1，731 亿；据彭博统计，亚马逊今年已是美国最大的企业债发行人之一。
按财报前买方对 2027 年资本开支约 3，250 亿～3，500 亿的预期，对比一致预期约 2，470 亿的经营现金流，海豚君毛估 2027 年自由现金流缺口约 800 亿～1，000 亿，相当于季末现金及有价证券（约 1，142 亿）的七到九成；若再算上对外投资的后续出资，缺口更大，明年继续大规模发债几乎不可避免。
整体来看，这份财报的问题在于 “短期不够好、钱花得太猛”：AWS 和广告都没给出买方想要的超预期，资本开支和融资却在加速，财报前拥挤的多头仓位需要时间消化。
但 AWS 中长期的基本面并没有变差：有 3 倍多年化收入的积压订单和明确的产能规划托底，2027、2028 年 40% 以上的增速高于大行此前的预期。零售目前依然相对平稳，有初步走弱的迹象：最赚钱的广告业务在降速，可能影响后续零售利润率的继续抬升。
盈利预测调整：本次按三季度实际数和四季度指引更新模型，四季度经营利润按惯例取略高于指引上限（约 345 亿）。最主要的调整是上调 2028 年 AWS 增速，从财报前大行平均的约 35% 上调到约 41%，与管理层 “2027、2028 年都在 40% 以上” 的表态一致。
调整后，2027 年经营利润约 1，542 亿，2028 年约 2，095 亿。
测算思路：沿用零售与 AWS 分开测算的方法，但切换到 2027 年，并下调倍数（上季零售 25 倍、AWS 40 倍）。
零售按 2027 年约 22% 的利润增速给 20 倍 PE，对应约 9，400 亿美元；AWS 按 2027 年约 44% 的利润增速给 30 倍 PE，对应约 2.4 万亿美元（均为税后经营利润，税率按 17% 计）。
中性测算结果：加总约 3.4 万亿美元，对应每股约 312 美元。按盘后约 224 美元的股价，当前市值约 2.4 万亿美元，较中性测算低约 28%；同比例折算，相当于只给了零售约 14 倍、AWS 约 22 倍的 2027 年税后经营利润。
从更长的维度看，海豚君认为各大云巨头的原有业务——软件/SaaS、搜索/广告、零售——都会受到 AI 的冲击，逻辑上都是主业承压、靠 AI 和云来对冲。
三者之中，我们认为零售受到的最终冲击可能相对小一些：涉及大量物理世界的履约，亚马逊自建的物流网络进一步抬高了壁垒。受冲击最大的是广告这一 “发现” 环节，这也是本季广告降速需要持续跟踪的原因。
因此，海豚君认为短期股价仍会受资本开支和融资的叙事压制，但在三大云巨头中，亚马逊原有业务的抗 AI 冲击能力相对更强，叠加 AWS 中长期的订单能见度，待情绪消化后性价比会逐步显现。
本文来自微信公众号：海豚研究，作者：海豚君