尽管过去两年全球风险与不确定性不断加剧，且遭遇了巨大的负面供给冲击，但股市和经济依然表现得相当稳健。

继2025年美国关税冲击之后，今年爆发的美伊冲突，又引发了20世纪70年代石油危机以来最严重的能源冲击。但根据国际货币基金组织的数据，2025年全球经济增长率将与2024年的3.5%持平，且全球通胀率要低于2024年；今年全球经济增长将放缓至3%，但预计2027年将回升至3.4%，通胀率也会在今年上升后回落至2025年的水平。

是什么让全球经济展现出这一明显韧性？对于2027年相对乐观的经济前景而言，最大的下行风险又是什么？

有四个主要因素阻止了经济下滑。第一，市场纪律迫使特朗普政府搁置了那些最可能引发滞胀的政策。美国平均关税税率从2025年1月的2.1%飙升至2025年4月2日的21.5%，但此举引发了市场激烈反应，迫使美国总统特朗普退让并就降低关税展开谈判，当前平均关税率降为9.6%。同样，美伊冲突引发了油价冲击、债券收益率上升以及股市回调，促使特朗普谈判达成了一项脆弱停火协议，在一定程度上扭转了一些损失。

第二，贸易格局、全球供应链及其他生产要素的调整缓解了关税和石油冲击。随着众多新生产商和能源来源的涌现，当今世界对石油的依赖程度已低于过往。战略石油储备的消耗（尤其是中国）以及部分需求被消灭的状况大大减轻了此次冲击的影响。

第三，各类政策应对措施也帮助吸收了部分冲击。2025年经济似乎面临风险时，许多发达经济体实施了财政和货币宽松政策，今年又采取了货币紧缩措施以锚定通胀预期。

第四，也是最重要的一点，全球正在人工智能投资热潮下经历一场巨大且正面的长期总供给冲击。美国和中国是领头羊，亚洲和欧洲的许多国家也正在从这一资本支出周期中受益，而不断增加的国防开支也日益被包含在内。

尽管如此，我们仍需考虑一些尾部风险。

首先，地缘政治紧张局势持续，霍尔木兹海峡的航运仍受制约且充满不确定性，而胡塞武装近期对航运咽喉要道及沙特输油管道的袭击可能进一步限制油气供应。油价再度飙升至每桶100美元以上，而能源价格维持在高位的时间越长，滞胀压力就越大。

俄乌冲突也已扩展至更广阔的战场——乌克兰对俄罗斯腹地发动打击，俄罗斯则对欧洲实施混合战争。鉴于乌克兰正将俄罗斯能源设施作为打击目标，如果无法达成停火协议就会对油气价格构成进一步的上行压力。

一些主要国家日益显现政治失能的迹象，美国、法国、德国、意大利和西班牙即将举行的选举可能导致更多民粹主义经济政策的出台，这将损害经济增长并带来更大的财政风险。许多国家庞大的财政赤字及较高的债务相对GDP比率正在推高主权债券收益率，这不仅可能挤占私营部门的生产、资本支出和消费空间，还增加了信贷危机爆发的风险。

人工智能热潮是另一个风险来源，且已显现出泡沫化迹象。如果事实证明这确实是一个终将破裂或消退的泡沫，那结果就可能导致负财富效应（消费下降）、信贷问题，以及投资者和家庭“动物精神”丧失。

在政策层面，滞胀冲击往往会让肩负维持物价稳定和充分就业双重使命的央行陷入两难境地。如果央行认定有必要进一步加息以抑制通胀，鉴于私人和公共债务水平居高不下以及债务货币化（“印钞”）的风险，这可能会削弱经济增长并引发金融稳定担忧。

在基准情境下，这些下行风险仍将得到控制，全球经济增长会在2027年加快，随着提高生产率的技术创新为全球经济提供强劲助力，通胀也将回落。居高不下的债券收益率将更多地缘于人工智能热潮而非对通胀、财政赤字或债务的担忧。地缘政治紧张局势也可能缓解，从而降低能源价格，为近年来股票正回报的延续创造条件。

但如果某些重大风险成为现实，能源和商品价格就可能会维持高位或进一步上涨，贸易和供应链会受到更严重的干扰。这将显著增加市场出现严重调整的风险，届时债券收益率将上升，股价将下跌。

较为乐观的情境仍然更可能出现。科技领域的利好势头依然强劲，市场纪律仍将遏制那些最为恶劣的政策。我们希望这种韧性能够延续下去，而这在很大程度上取决于政治领导人能否避免走向极端，并确保人类历史上最重要的技术创新之一不会因此脱轨。

（作者系哈德逊湾资本管理公司高级经济策略师、纽约大学斯特恩商学院名誉教授）