过去几年，“K”型分化是海外宏观研究无法回避的核心主线，我们也在前期多篇报告中对这一现象展开持续讨论。宏观层面，“K”型特征体现为AI产业链与传统板块的景气割裂，映射至国别维度，便是今年美国与非美经济体显著的强弱分化；而微观层面，则表现为居民部门贫富差距进一步扩大，资本与劳动要素收益的背离持续加深（详见报告《“K型”深化下的非均衡复苏》）。

那么，当前“K”型分化又出现了哪些新变化？诚然，我们并不否认，现阶段“K”型上下两支的运行方向尚未逆转，“强者愈强、弱者愈弱”的底层态势没有发生根本改变。但问题的关键在于，种种迹象表明，上下两端的增速斜率似乎在逐步收敛，呈现向“C”型转变的早期迹象：上端高景气板块上行节奏预计逐步放缓，而下端弱势板块的下行斜率有所减弱，分化的边际烈度较前期有所缓和。

这种“K”型向“C”型过程中的斜率变化，带来最核心的冲击首先落在预期与估值层面，这也导致了近期市场对宏观经济与行业景气预期的重定价。当“K”型上端高景气板块不再被简单线性外推持续的高增长，下端弱势板块也不再被单边预判持续恶化，市场定价也由极致分化，逐步向均值回归演进，前期依靠景气溢价大幅抬升估值的板块，面临估值消化与修正压力；而长期持续杀估值的板块则迎来修复窗口，这也是7月以来市场呈现的主要特征。

1、经济端，从“K”型分化到“C”型收敛

如果只看总量数据，美国经济在最近一年中呈现出难得的相对韧性，核心还是处于AI投资的高景气。AI产业热潮驱动资本开支大幅扩张，按四季度移动平均测算，2025年2季度至2026年2季度，AI相关投资对美国GDP的拉动四季度均值接近1%，而同期GDP增速也仅为2.2%，几乎贡献了一半左右的经济增长。行业上来看，信息业对GDP的拉动在所有行业中也居于领先地位。

这其实也是我们在前期报告中一直提及的，在全球地缘冲突余波未平、欧亚经济体受供给成本压制的背景下，AI投资支撑美国经济维持了相对非美经济体占优的位置。

不过，从目前来看，虽然“K”型上端高景气仍在延续，但高增速的顶点似乎正在临近。如果我们聚焦美国五大云厂商（亚马逊、Alphabet、微软、Meta、甲骨文）资本开支的变化及市场一致预期，可以发现：2026年二季度五大云厂商资本开支合计同比增长86.5%，且目前市场预期年内三季度资本开支增速达到高点、四季度虽有所放缓，但依然维持90%左右的同比高速增长，短期景气度其实并无瑕疵。但值得重视的是，从2027年开始，这一增速或将出现趋势性回落，至少在市场一致预期内，明年的增速可能将逐步放缓。

当然，AI投资增速回落存在高基数的扰动，但更深层的矛盾在于AI资本开支的投入产出效率正在经受考验：持续加码硬件采购推高折旧负担，而AI商业化变现进度滞后于资本扩张步伐，盈利压力逐步累积，企业大规模扩产的内生动力有所弱化。叠加科技企业面临的现金流与融资成本约束：高利率环境抬升资本成本，持续大额资本开支侵蚀自由现金流，当前五大云厂商合计资本开支占经营性现金流的比重超过80%，使得企业在新增投资上更趋审慎。

除此之外，算力基建的物理资源瓶颈、AI安全治理带来的软性约束等，也会从供给端对资本开支短期上行空间形成牵制。

这也就意味着，在缺少新盈利兑现、新叙事催化的前提下，尽管AI资本开支仍在抬升，但或许很难延续过往几年的超高速增长态势。

同样，反观“K”型下端板块，下行的斜率也已经在边际放缓。这一点在就业数据上体现得最为直观：尽管年内就业波动较大，但1-9月新增非农就业均值仍维持在6.8万人左右，较去年全年不足1万人的均值实现明显修复。结构层面，制造业、建筑业、批发零售、运输仓储等传统实体部门岗位均有所回暖，就业收缩压力则集中在受AI替代冲击更为显著的金融、信息技术行业。

与此同时，二季度传统部门GDP增速也显现出边际改善迹象，其中消费、地产投资环比折年率分别达到3.8%（前值0.7%）、2.8%（前值-7.6%），地产投资环比增速更是近6个季度以来首次转正，也印证“K”型下沿的下行动能有所衰减。

不过对于传统产业来说，尽管出现了一些积极信号和悲观预期上的收敛。但后续能否彻底摆脱困境，仍要打个问号，因为随着美联储重启加息周期，传统产业面临的外部压力或将再度抬升。当前传统产业景气度整体依旧偏弱，恐难以承受加息环境带来的持续冲击。

尤其对于地产行业来说，高利率+高房价的组合依然在制约居民购买力和企业投资意愿。住宅投资同比增速虽然在2季度小幅回升，但对GDP增长的贡献持续为负，这意味着房地产行业下行通道并未关闭；与此同时，企业住房信心指数也持续低迷。地产链条对经济的拖累与AI投资的拉动形成鲜明对照。

高利率对中低收入群体的挤压正在进一步显化，居民住房可负担性依然表现不佳。9月美联储加息落地后，30年期固定抵押贷款利率再度回升至7%附近。截至今年7月，住房成本占家庭收入中位数比重已攀升至40%以上，居民住房负担能力处于近20年低位。住房可负担性，也成为中低收入群体生活压力中最为敏感的一环。

制造业上，AI与非AI赛道的分化态势也依旧显著。投资端，近几个月受AI投资高景气的影响，制造业PMI持续扩张，相较服务业表现出更强的景气程度。而且从进口端来看，截至2026年8月，由半导体、电信设备、电脑及电脑配件构成的AI核心品类进口同比增速（12MMA）升至70.8%，非AI相关商品进口降幅虽有所收窄，但12个月滚动平均增速仍处于-8.1%的负增长区间。整体进口需求偏弱环境下，AI相关品类走出独立高增行情，两类商品增速持续背离，表明美国贸易需求的结构性失衡依旧存在。

生产端看，自2023年ChatGPT落地以来，半导体、计算机、通信设备等AI相关工业品产出大幅上行，与整体制造业平淡的生产表现形成鲜明对比。2026年8月，半导体和其他电子元器件、通信设备行业工业生产同比增速超10%，显著跑赢总体工业生产大盘。

但AI产业链对总量的拉动效应仍相对有限：2026年8月全部工业生产同比仅1.42%，制造业同比1.03%，整体不温不火。传统行业持续形成拖累，对冲了电子产业链带来的正向贡献，整体工业复苏力度偏弱。

对应到信贷结构来看，信贷投放呈现明显分化：AI产业链带动的工业与商业贷款增速领跑，消费贷款增速居于其次，房地产贷款表现最弱。信贷结构的差异，也侧面映射出不同部门的需求强弱，资金更多向产业端倾斜，居民消费和购房信贷需求仍偏弱。

最后，消费面临的压力同样突出。在多数产业景气偏弱的大背景下，居民薪资增速持续回落，而且低收入群体承受更大的薪资下行压力。依据亚特兰大联储薪资追踪数据，当前收入最低的四分位群体薪资增速（3.4%）显著低于高收入群体（3.8%）。除了薪资以外，资产端的分化影响也不容忽视，股市的上行和财富的增值进一步放大了当前的贫富差距特征。

不过，尽管薪资走弱，实际消费似乎表现还不错。近几个月实际消费支出同比持续维持在2-3%的高增长区间，并未有出现特别明显的回落趋势。

但我们认为，仅依靠消费增速来判断需求的强度容易形成误判：因为当前消费增长的支撑，很大程度集中于少数高收入、高资产群体。若观察更能反映大众消费意愿的居民消费者信心指数，该指标已回落至历史低位区间。考虑到后续加息对居民生活成本与信用条件的持续压制，以及对于资本市场财富效应的压制，消费韧性能否延续仍有待检验。

综上，我们认为当前美国经济正处于“K”型向“C”型收敛的前置酝酿阶段，更多是斜率的边际放缓，而非方向的彻底逆转：作为景气上端的AI板块虽仍维持高景气、资本开支保持扩张，但上行增速已存在边际回落压力；处于下端的传统产业尚未脱离下行通道，不过下行的斜率在逐步收窄。

也就是说，尽管两端边际动能同步缓和，但还没有真正相向靠拢。从景气的绝对位置看，AI依然显著强于传统产业，强弱之间的缺口没有实质性缩小，尚未演化成的“C”型收敛的完整形态——即高景气板块拐头向下、弱势板块触底回升。

2、资产端，斜率收敛下市场预期重定价

我们认为，这种“K”型向“C”型过程中的斜率变化，带来最核心的影响其实是在预期和估值端：

7月以来，市场对AI硬件通胀逻辑的关注度明显回落，科技股也迎来一波显著回调。这一轮降温并非是产业景气本身发生逆转，订单、出货与产品价格的基本面其实并未松动，核心驱动来自市场定价锚的迁移：资金关注点从景气度高频跟踪，转向对资本开支可持续性的审慎核算。

因为若芯片出货保持高增、价格维持高位，云厂商资本开支强度与融资压力将同步抬升。一旦硬件端的高景气，反过来演变为下游资产负债表的压力源，高景气与高估值之间的正向反馈循环就会逐步瓦解。因此，当前市场调整消化的并非AI产业底层逻辑，而是盈利增长斜率与现金流久期预期，对应“K”型上半部分增长斜率的放缓，相关资产定价正由叙事驱动，回归业绩验证主导。

与上端增长斜率放缓相呼应，“K”型下半段同样不存在持续下行的均衡路径。经历前期快速走弱，传统产业基本面下行斜率与估值压缩幅度均已逼近高位区间，市场对传统产业企稳的预期也在逐步酝酿。尽管目前来看，传统产业即期景气数据尚未彻底反转，中长期基本面拐点短期仍难以确认，甚至在较长一段时间内维持偏弱运行，但预期的“二阶导”已经先于基本面的“一阶导”出现变化。

这正是近期低估值板块修复的微观基础：前期过度悲观预期迎来再平衡。当“K”型上端高景气板块不再被简单线性外推持续的高增长，下端弱势板块也不再被单边预判持续恶化，市场定价也由极致分化，逐步向均值回归演进，呈现出“C”型收敛特征。

那么，这种“C”型收敛路径是否存在阶段性中断的风险？我们认为，核心观测变量有三：

首先在于，AI产业能否在算力硬件之外，验证体量足够大的第二需求曲线，形成新的叙事增长点。例如在智能体、企业级软件、端侧AI、具身智能等方向出现可验证的规模化落地等等，使得分子端盈利预期将整体上修，科技股或延续此前的上涨行情；反之，若仅靠目前AI硬件企业的高景气维持，无法孵化新的增长动能，那么市场资金注意力也难以持续聚焦到科技板块上。

与此同时，需要跟踪传统产业的韧性能否经受高利率环境的持续考验。若传统产业难以承受高利率的压制，自身修复进程将遭遇中断，进而拖累整体“C”型收敛的演化节奏。

最后，需持续监测原油供需格局是否进一步恶化。地缘冲突、供给约束或需求走弱一旦打破当前均衡，油价的大幅异动将扰动通胀和经济增长预期，成为扰动“C”型收敛进程的外部变量。