文 | 破茧Bio
疫苗赛道曾是医药行业里“确定性”最高的资产之一：既有稳定的现金流产出，又有极高的技术壁垒。
资本市场愿意给疫苗公司高估值，是因为大家相信：只要人口基数在、接种意识在、产品升级在，增长就会像潮水一样，一轮接一轮。一款大单品，足以撑起一家公司十年；一张批签发，可以改写一个季度的报表；一条管线，可以让投资者满怀期待。
但预期会变，潮水会退。退潮之后，投资者才发现，疫苗赛道并不是一条永远向上的曲线，其景气度实则与产品竞争、经济周期高度相关。一个曾经稳定增长的赛道，为何如今成为最内卷的赛道？答案就藏在疫苗公司的财报里。
物是人非
股价最“疯狂”时，“龙头”智飞生物的市值曾突破3500亿元；而现如今，A股11家疫苗公司的市值加起来才刚到约1600亿元，可谓“物是人非事事休，欲语泪先流”。
按照当下市值划分，A股11家疫苗公司大致可以分为4个梯队：
第一梯队，300亿级：万泰生物约316亿元、智飞生物约299亿元，两家合计615亿元，占11家总市值的38.3%。第二梯队，200亿级：沃森生物205亿元、康希诺198亿元，合计403亿元，占25.1%。第三梯队，百亿级：康泰生物138亿元、华兰疫苗113亿元、欧林生物103亿元，合计354亿元，占22.1%。第四梯队，百亿以下：成大生物84亿元、百克生物67亿元、康华生物66亿元、金迪克16亿元，合计233亿元，占14.5%。
图：A股疫苗公司市值一览
这是一个典型的金字塔，但金字塔的尖端却在不断下落。无论是万泰生物还是智飞生物，近些年股价都陷入长期下跌趋势，九价HPV高增长预期的消退，直接影响了两大龙头公司的股价。但在另一方面，康希诺却凭借管线的创新能力，成功跻身第二梯队，成为中国疫苗公司中的最大“黑马”。
回溯2020年至2025年的营收数据，疫苗赛道的兴衰曲线非常清晰。2020年，整个赛道11家上市公司的营收为305.8亿元；此后三年受疫情影响，整体营收一路增长至2023年的746.15亿元。2024年开始，疫情逐渐消退，11家疫苗公司的总营收大幅回落，至2025年已经仅剩221.16亿元，仅为2020年的72%。
图：11家疫苗公司营收合计
这样的营收趋势变化，早已超脱了疫情带来的单一影响。其实，整个赛道的竞争逻辑早已悄然生变。
沧海桑田
进一步聚焦各家疫苗公司的营收，投资者可以清晰发现，并非所有公司的营收均出现下滑。康希诺、康泰生物、欧林生物、康华生物在2025年的营收，均较2020年出现了显著增长。这说明，疫苗赛道不是没有增长，而是增长从“普涨”变成了“结构性增长”。
图：11家疫苗公司营收一览
在这个“结构性增长”里，有三重现象值得反复咀嚼。
第一重现象：HPV赛道重构。
万泰生物2022年营收111.85亿元，2025年18.19亿元，较峰值下滑83.7%；智飞生物2023年营收529.63亿元，2025年89.58亿元，较峰值下滑83.1%；沃森生物2022年营收50.86亿元，2025年24.18亿元，较峰值下滑52.5%。
当HPV疫苗从“稀缺品”变成“内卷品”，整个赛道的价值被大幅拉低。国产二价HPV疫苗因饱和而陷入价格战，进口九价HPV疫苗受国产冲击开始卖不动，渠道库存高企、需求提前透支，多重力量同时挤压。
过去，HPV疫苗的逻辑是“谁能供货谁赚钱”；现在，逻辑变成“谁能更好地控制成本”。HPV赛道没有消失，但旧的产品红利消失了。重构的本质，是价值从“先发者”向“迭代者”转移。
第二重现象：狂犬疫苗向人二倍体进化。
康华生物和康泰生物均在2020年至2025年取得营收规模增长，同时它们也是唯二取得规模化商业化的人二倍体狂苗玩家。人二倍体狂苗曾经是“独家+高价”的代名词，如今随着多家企业进入、产能释放和价格体系下移，赛道从“暴利期”进入“成熟期”。
当然，成熟不是坏事，但成熟意味着超额利润结束。未来的竞争将围绕“成本、渠道、产能、海外注册”展开，会更加考验企业的经营能力。
第三重现象：四价流感疫苗的原有价值面临归零风险。
四价流感疫苗曾经是消费升级和接种意识提升的受益者，但在今年年初，世界卫生组织明确建议不再将乙型Yamagata（山形）谱系纳入疫苗组分，我国也同步将本年度供应的流感疫苗统一调整为三价。这使得四价流感疫苗的原有商业价值被大幅削弱，金迪克受影响最大。
一直以来，金迪克的主要营收来自四价流感疫苗，三价流感疫苗近期才刚拿到批文，恐将错失今年冬天的销售旺季。在金迪克身上，单一品种依赖的脆弱性被放大到极致。
三重现象背后，可归纳为一条铁律：疫苗的逻辑在于持续迭代。HPV要从二价走向多价；狂犬疫苗要从动物胚胎进阶至人胚胎；流感疫苗则需跟随流行株和组分调整。没有永恒的大单品，只有永恒的迭代。谁把一款产品的成功当成终点，谁就会被下一款新产品淘汰。
内卷仍在继续
年度数据是结果，季度数据是过程。回看过去六个季度的数据，投资者可以看到更真实的境况。
2025年Q1至2026年Q2，出现营收显著增长的仅有万泰生物和康希诺两家，其余9家公司的营收均处于持平或微降状态。这样的数据表现，从侧面说明疫苗赛道被长期抑制的需求并没有显著复苏。
图：11家疫苗公司季度情况
当然，这样的数据是建立在税收影响下的。2026年1月1日起，根据2026年第10号文，除罕见病药物外，生物制品增值税从3%简易征收转为13%一般计税。疫苗产品亦在涉及范围内，因此相关企业的营收可能在2026年遭遇一次结构性冲击。
这就是疫苗企业当下的处境：渠道库存需要消化，终端接种意愿需要修复，价格战需要出清，研发投入却刚性存在。过去，企业可以用“压货”把季度报表做漂亮；现在，终端拉动不足，压货只会变成下一季度的库存。过去，市场愿意为管线买单；现在，市场要看到批签发、要看到收入、要看到现金流。
内卷的本质，是供给端同质化太严重，而需求端增长太慢。当供给曲线右移，价格和利润就会一起下移。季度数据里的分化，正是出清的开始。
大浪淘沙，创新者生
疫苗赛道走到今天，很多人会问：是不是没有增量了？答案是否定的。
增量还在，只是增量不再属于所有人。多联多价疫苗、RSV疫苗、肺炎结合疫苗、流脑结合疫苗、癌症治疗性疫苗，都是下一轮的增量来源。但增量有一个前提：创新。没有创新的增量，只是价格战里的份额转移；有创新的增量，才是价值创造。
疫苗行业正在经历一次残酷的成人礼。黄金时代，大家都可以靠一款大单品、一张批签发、一轮渠道扩张活得很好；青铜时代，循规蹈矩的玩家注定被市场淘汰。什么是循规蹈矩？是只会打价格战，是只会依赖代理，是只会守着旧品种等下一季。什么是破局？是把管线往前推，是把工艺做扎实，是把成本打下来，是把海外市场打开，是把接种率和服务体系做起来。
市值会重新定价，营收会重新分配，资本会重新选择。大浪淘沙，淘掉的不是运气不好的公司，而是逻辑过时的公司。
疫苗赛道从“稳定增长”变成“最内卷”，并非疫苗不重要了，而是资本涌入速度与企业研发承接能力不匹配。在看到疫苗价值后，快钱开始涌入疫苗赛道，但赛道是否具备过硬的研发承接能力，才是关键。否则，结果就是陈旧管线的过度研发，进一步造成需求透支。
潮水退去，我们看到的不是一片荒芜，而是一片正在重排的战场。旧王谢幕，新王未立；旧逻辑失效，新逻辑萌芽。真正的疫苗企业，不会在价格战里寻找永恒，而会在迭代里寻找下一次破茧。破茧的过程必然经历撕裂，只有撕裂旧逻辑，才有望破茧成蝶。
疫苗赛道大浪淘沙，那个“营销称王”的时代已经再也回不去，新的时代唯有“创新为王”。