面对战争、能源冲击与贸易摩擦，全球经济为何仍能维持增长？国际货币基金组织（IMF）最新《世界经济展望》再次强调全球经济的“韧性”，认为能源供应调整与人工智能投资热潮缓冲了外部冲击。但如果支撑增长的AI投资本身也在积累泡沫，这种韧性还能持续多久？

英国马克思主义经济学家迈克尔·罗伯茨曾在伦敦金融城从事经济研究四十余年。在他看来，全球经济尚未陷入严重衰退，并不意味着其结构性问题已经解决。长期投资与生产率增长乏力、债务负担加重，以及增长对少数科技企业的依赖，都让眼下的稳定显得脆弱。他尤其提醒，不能只盯着政府债务，而忽略企业举债和AI资产估值调整可能引发的连锁冲击。

本文编译自罗伯茨10月15日发表于个人经济评论博客“The Next Recession”的文章《Resilient?》，从资本利润率、投资与债务的关系出发，审视全球经济“韧性”背后的风险，仅供读者参考。

【文/迈克尔·罗伯茨】

“韧性”——这是国际货币基金组织（IMF）在泰国曼谷举行的半年一度会议上，发布最新《世界经济展望》时传递的核心信息。

报告写道：“全球经济活动再次展现出韧性……不到七年间，全球经济经历了一系列不同寻常的事件。疫情及其引发的全球供应链中断，乌克兰和中东战争及其带来的能源与其他大宗商品价格大幅上涨，以及贸易壁垒和贸易关系的重大变化，都考验着家庭、企业、金融市场和政府的承受能力。这些重大事件，任何一件单独发生都曾被认为可能性不高，而它们在如此短的时间内接踵而至，更是非同寻常。”

“然而，面对这一连串冲击，全球经济仍然挺住了。劳动力市场出乎意料地保持强劲，金融体系总体上经受住了冲击，以及近半个世纪以来最猛烈的货币紧缩。许多经济体的通胀已从峰值回落，尽管部分经济体的通胀仍然顽固。”

IMF经济学家预计，今年全球经济增速将基本保持在3.1%，明年甚至会升至3.4%。

国际货币基金组织（IMF）预计，2026年全球经济增长率为3.1%，2027年将回升至3.4%，显示全球经济仍具有一定韧性。来源：IMF

IMF的乐观主要基于两个原因。

首先，“能源供应路线调整、其他国家增加能源生产、消耗库存、转向包括可再生能源在内的替代能源，以及提高能源效率，都帮助缓解了能源市场受到的冲击。如果没有这些调整空间，仅石油供应中断一项，就足以显著拉低2026年的全球经济增长”。

其次，“人工智能推动的投资热潮提振了全球经济活动，支撑了国际贸易。由于预期未来回报和实际收入将提高，投资持续增长，这些预期也反映在股票估值中”。

所以，一切都好吗？

英国《金融时报》那位支持资本主义的自由派经济评论大家马丁·沃尔夫，并没有那么笃定。他认为，当前经济韧性的主要来源，是“全球能源经济的灵活性，以及AI引发的投资热潮”。

但这两个因素都未必能持续。经过六个月的消耗，原油和成品油库存已处于低位。与此同时，“AI投资热潮也让风险更加集中。即使AI技术本身取得成功，投资规模迟早也可能停止增长，甚至下降。何况，AI在财务上取得的回报，完全可能达不到人们期待的规模”。

IMF也为自己的乐观加上了限定条件：“韧性正承受压力。如果不能增强供给能力、重建政策缓冲，全球经济可能很快就会触及韧性的极限。能源库存不断下降，可能让地缘政治冲击更猛烈地传导至能源价格。其他大宗商品市场也面临风险。运输中断、化肥成本上升、出口限制和极端天气，都可能推高食品价格，低收入国家和家庭尤其脆弱。”

正如许多人指出的那样，“技术相关投资虽然有效缓冲了能源冲击，却也使风险更加集中，让全球经济扩张高度依赖少数企业、行业和经济体。更广泛地说，各经济体的韧性并不均衡，受到战争和AI热潮的影响不同，经济表现也明显分化”。

因此，一旦这些风险同时恶化，“2027年的全球经济增速将显著低于基准预测，而通胀则会明显更高”。

IMF警告，大宗商品价格上涨及财政前景恶化可能拖累全球经济增长，同时推高通胀，其中发达经济体面临的通胀冲击更为明显。来源：IMF

事实上，全球经济眼下或许确有“韧性”，但这是停滞中的韧性。

2008—2009年大衰退前，全球实际GDP年均增长4.4%；到了2010年代，这一数字只有3%；自2020年疫情引发衰退以来，年均增速又降至2.7%。

图表来源：世界银行，作者计算

在所谓“全球北方”的发达资本主义经济体中，实际GDP增速甚至远低于这一全球平均水平。

据IMF预测，即使有创纪录的AI投资推动，美国今年的实际GDP——即扣除通胀后的产出——也只能增长2.3%。而这已是主要发达经济体中最高的增速。

欧元区经济只能增长1.1%，法国和意大利还要更低。日本今年增长0.7%，加拿大和英国略高于1%。

至于“全球南方”，即便把中国和印度计算在内，2026年的平均增速也只有3.7%，低于2025年的4.5%。

世界银行认为，处于全球经济外围的经济体，正面临疫情以来最疲弱的人均收入增长。若剔除中国和印度，这些经济体相对于发达经济体的人均收入水平，预计要到2028年之后才能恢复至疫情前的水平，“意味着收入追赶进程损失了近十年”。

除中国外，自2000年代以来，主要经济体的投资增速普遍呈下降趋势；疫情衰退后的投资复苏，也弱于全球金融危机之后。

图表来源：世界银行

投资增长放缓，必然拖累全球生产率增长。全球生产率年增速已从1995—2000年的1.4%，降至疫情后的约0.4%。过去两年略有回升，主要得益于美国对AI数据中心等领域的投资。

美国经济增速过去三年一直在放缓，如果没有AI投资，增速还会更低。

桥水基金数据显示，科技资本开支对美国实际GDP增长的贡献持续上升，成为支撑美国经济增长的重要力量。来源：桥水基金

尽管人们寄予厚望，但迄今为止，AI技术应用所带来的生产率增长提速，仍未显现。至少，从全要素生产率——一种粗略衡量技术创新影响的指标——来看是如此。

美国银行研究数据显示，美国消费者信心持续走弱，全要素生产率也低于长期趋势水平。来源：美国银行全球研究部、彭博社

为什么投资和生产率增长会放缓？

主要原因在于资本主义经济的运行逻辑。只有相信能够获得更高利润，资本家才会增加投资，提高劳动者的生产率。投资是为了利润，而非满足社会需要。

但进入21世纪以来，资本的平均利润率一直在下降，直到疫情结束后才有所回升。事实上，目前的平均利润率仍未超过20世纪80年代初的低位。难怪过去几十年间，投资增长不断放缓，投资占GDP的比重也随之下降。

图题：七国集团经济体资本平均利润率（加权，%）来源：宾大世界表11.0版、AMECO数据库，作者计算〕

所以，全球经济在2020年代或许还没有陷入严重衰退，但这种韧性相当脆弱。

疫情后全球经济还有一个新特点：通胀回来了。

IMF预计，2026年全球年度通胀率将达到4.7%，未来还可能继续上升。就在本周，美国官方通胀率升至3.7%，持续明显高于美联储设定的2%年度目标。

美国通胀率在2026年一度突破4%，随后有所回落，但近期再次升至约3.6%，显示通胀压力仍未消退。来源：Trading Economics、美国劳工统计局

IMF承认，如果伊朗及中东地区的冲突持续至今年年底，甚至更久，明年通胀可能加速。全球供应链正重新承压，国际贸易增长也在回落。

全球供应链压力指数自2025年以来明显上升，2026年一度接近2，表明全球供应链再次面临较大压力。图表来源：纽约联储

国际能源署本周警告，欧洲、非洲和拉丁美洲的柴油价格可能再次上涨，全球柴油供应短缺将持续至明年年中。

与地缘政治风险推高价格相比，实际供应中断造成的涨价，对宏观经济的影响更大，也更持久。

IMF和世界银行反复强调全球债务上升，但它们指的只是公共部门债务。然而，公共债务占GDP的比重之所以达到历史高位，恰恰是此前多次私人部门投资崩盘的结果：1982年、1990年、2001年、2008年和2020年，无不如此。

每逢经济衰退，政府都会救助那些“大而不能倒”的银行和企业，随后又以“债务过高”为由，推行财政紧缩：增税，或削减公共投资、公共服务、养老金和福利。

经合组织数据显示，2026年2月底至9月中旬，亚洲和欧洲天然气价格分别上涨约150%和140%，硫磺价格涨幅超过100%。来源：经合组织

如今，这再次成为IMF、世界银行、经合组织和各国政府反复念叨的主张。

IMF数据显示，全球公共债务占GDP的比重持续攀升，预计2026年将接近95%，维持在历史高位。来源：IMF

政府债务率飙升的时期，都出现在金融部门和企业债务崩盘之后，见下图中的蓝色区块。在两次危机之间，政府实施紧缩，尤其是削减福利和基础设施投资，再加上经济有所复苏，债务率便大致保持稳定，见橙色区块。

2007年至2012年，主要发达经济体政府债务占GDP比重快速上升，其中英国年均增幅达15.6个百分点，美国为10个百分点。

与此同时，政府削减个人所得税——尤其是高收入群体的税负——以及企业利润税，使税收收入占GDP的比重一直停留在约35%，从而推动年度财政赤字扩大。

自2022年通胀飙升，以及此后中东冲突爆发以来，政府债券收益率显著上升，也就是政府为支出筹资所需承担的利息成本大幅增加。

彭博数据显示，2026年全球综合国债指数收益率接近4%，升至2008年以来的最高水平。来源：彭博社

但IMF等机构从不提及企业债务给全球经济“韧性”带来的风险。真正的危险恰恰在于，企业债务可能引发金融崩盘，以及马克思所说的“虚拟资本”贬值。而AI投资泡沫破裂，已是需要考虑的现实风险。

以往投资热潮崩溃，平均会使美国实际GDP增速下降约1个百分点。互联网泡沫破裂后，美国陷入衰退，私人固定投资从2000年到2002年底下降超过12.7%。泡沫破裂后的第一年，科技投资下降12%，整体固定投资下降7.6%。

IMF前首席经济学家吉塔·戈皮纳特估算，如果AI相关股票遭遇与互联网泡沫破裂相当的崩盘，美国家庭财富将蒸发约20万亿美元，其他国家还将损失15万亿美元。这样的规模足以重创消费支出，并引发全球衰退。

事实上，IMF在发布乐观经济展望的同时，也在《全球金融稳定报告》中表达了这些忧虑。它担心，AI企业可能无法取得足以支撑高估值的盈利。即使AI相关股票估值仅出现温和回调，也会使全球经济增速下降0.4个百分点。

“如果全要素生产率的提升低于预期，同时股市出现更大幅度调整，全球产出损失可能进一步扩大，并集中在美国和亚洲等科技产业占比较高的地区。”

Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软、英伟达和特斯拉这“科技七巨头”，如今在美国标普500指数中的权重超过35%，十年前只有12%；过去两年，其总市值增长超过50%。

然而，IMF警告称，“越来越多的证据”表明，AI成功落地“可能并不需要超大规模科技企业目前正在进行的如此庞大的投资”，而“潜在经济收益也可能没有预期那么大”。

IMF货币与资本市场部门副主任阿萨纳西奥斯·瓦姆瓦基迪斯表示：“世界其他地区对美国资产，特别是AI相关资产的风险敞口，已达到历史最高水平。因此，今天它正通过财富效应支撑全球经济；但如果市场出现调整，影响也可能十分广泛。”

IMF报告指出：“AI投资及盈利表现一旦走弱，或持续性不及预期，就可能引发相关资产价格调整，而杠杆上升、风险敞口集中和循环融资安排，又会放大这种调整。”

这样的重新估值，继而可能“导致投资大幅减少、股市调整、金融条件收紧，并产生全球溢出效应”。

IMF指出，人工智能产业内部存在复杂的循环融资关系，涉及约3000亿美元股权投资、6500亿美元债务融资及1.4万亿美元未来收入承诺。来源：IMF

AI投资者已经显露不安。

美股经历一段屡创新高的时期后，开始出现停滞迹象。通胀上升，债券收益率也不断走高，融资成本随之增加，而AI投资正越来越依赖举债。

就在AI公司Anthropic准备通过首次公开募股筹集更多资金之际，投资者开始放缓买入芯片企业股票。与此同时，中国AI企业继续推出新的“开放权重”模型，使用成本仅为美国AI公司模型的一小部分。

巴克莱股票策略师埃马纽埃尔·马孔加表示：“人们越来越关心的问题是，这轮非同寻常的AI资本开支周期，何时开始见顶。”

他说，投资者正在关注“AI支出从目前水平出发，还能持续增长多远”，这正促使市场下调AI相关资产的估值。

所谓的韧性，或许正走向尽头。

【作者简介：迈克尔·罗伯茨（Michael Roberts），英国马克思主义经济学家，曾在伦敦金融城从事经济研究四十余年，著有《长期萧条》等书；本文首发于10月15日其个人经济评论博客The Next Recession。】