题图来自：视觉中国
高盛10月9日的周报里，有两个数字长得一模一样。
第一个是供给。2027年，美国市场预计有约1.7万亿美元的股票解禁，可以自由卖出。再加上全年约6000亿美元的新发行，美股公开流通股的净增量，可能是2000年以来最大的一次。
第二个是需求。高盛预计2027年美国企业的回购总额约1.7万亿美元，创历史新高。加上现金并购，企业端对股票的需求超过2万亿美元。
两个1.7万亿放在一起，供需大致相抵。高盛的结论是：供给增加会给估值带来压力，但不至于终结牛市。
同样的数字，保罗·都铎·琼斯读出了相反的意思。他把2027年和2000到2002年相比，那几年泡沫破了之后，新股上市和解禁还在源源不断地供应股票。他说自己可能会做空一整年。
两边分歧在于，这两个1.7万亿到底能不能抵得上。
01
先看供给这一头。今年美国企业的股权融资已经超过4300亿美元，同比增长98%，全年有望超过2021年创下的纪录。其中和AI相关的增发约650亿美元，占了45%。SpaceX 6月上市，募资约860亿美元，是史上最大的IPO。Anthropic和OpenAI排在后面。
这部分大家都看到了。AI公司需要钱建数据中心、买算力，股市是最便宜的融资渠道之一。
别忘了，还有需求侧。
过去十年，美股最稳定的买家是上市公司自己。回购每年给每股收益贡献1到2个百分点的增长，也在市场下跌时托住股价。2025年，标普500市值最大的20家公司贡献了大约一半的回购。
这20家里，有好几家是超大规模云厂商。而它们今年在做一件事：把回购的钱挪去盖数据中心。
高盛的统计显示，今年第一季度，亚马逊、Alphabet、Meta、微软和甲骨文的回购同比下降了64%。按摩根大通资管的测算，这几家公司今年的资本开支约7000亿美元，已经吃掉了经营现金流的100%。标普500的回购收益率降到1.9%，接近五年低点。
这样看来，AI资本开支在供需两头同时起作用：一头通过IPO和增发增加股票供给，另一头通过挤占回购减少股票需求。原因是同一个。
高盛当然知道这一点。
它的对冲逻辑是，金融业的回购会补上科技巨头留下的空缺。金融股约占标普500回购的四分之一，监管环境改善后，银行确实有加大回购的空间。
但这里有个时间上的不巧。10月中旬，摩根大通在三季报电话会上宣布削减回购，理由是优先支持内生增长。大型银行股也刚经历了2008年以来最长的连跌。指望银行来托底，眼下看起来没那么有把握。
02
第二个容易被忽略的地方，是指数基金的管道。
今年3月，纳斯达克修改了纳斯达克100的编制规则。从5月1日起，市值排名靠前的新上市公司，上市15个交易日就可以进入指数，原来至少要等三个月。富时罗素和MSCI随后也放宽了新股的纳入时间。SpaceX在7月7日进了纳斯达克100，离上市不到一个月。
被动基金的规模是给定的。新股进来，基金就得按新权重调仓，卖出其他成分股，腾出钱来买新股。苹果、微软、英伟达，都在被卖的名单上。英伟达权重最大，按比例卖得也最多。
这件事单看一次不大。SpaceX上市初期流通盘只有4%左右，纳入纳斯达克100带来的被动买盘估计约43亿美元，对英伟达这种市值的公司来说只是一点涟漪。
规模在后面。
标普500没有跟进快速纳入。标普道琼斯指数拒绝放宽盈利要求，新上市公司仍然需要过去一年和最近一个季度都盈利。
SpaceX最早也要到2027年年中才有资格，如果规则不变，可能拖到2028年。彭博行业研究算过一笔账：如果SpaceX、OpenAI和Anthropic都能快速进入标普500，被动资金会分别带来约140亿、80多亿和近90亿美元的买盘。
跟踪标普500的被动资金约11.8万亿美元。这些巨型新股迟早会被纳入，佛罗里达大学的IPO研究专家杰伊·里特说得很直接：除非商业模式失败，否则只是时间问题。
问题在于时间点。解禁潮集中在2027年，标普500的纳入窗口也可能在2027年前后打开。到那时，指数内部会出现一轮规模不小的再平衡。
再平衡是零和的。新进来的AI公司拿到的被动买盘，相当一部分来自减持指数里原有的AI公司。从这个角度看，AI的IPO潮有一部分是用AI老股的钱在买AI新股。
03
解禁到底会不会砸盘？
SpaceX上市时只卖了约5%的股份，流通盘不大。股价6月下旬一度冲到225美元以上，8月初回落到105美元左右，跌破了135美元的发行价。8月6日，第一批约9.1亿股解禁，价值大约1000亿美元，流通盘一下子翻了一倍多。
按常规的理解，这时候股价该跌。结果它涨了6%。
高盛的解释有两条。一是解禁的股票不会一次性全卖。二是卖出回笼的钱，历史上大多会重新流回股市。SpaceX的表现支持了这个判断。
但第二条值得多问一句：钱流回了哪里？
一位做上市前股份交易的经纪人透露过一个细节。很多SpaceX的早期投资者打电话给他，想卖掉SpaceX，转投Anthropic、OpenAI和Anduril的私募股份。
这就是关键。钱确实回来了，但回来的方向还是AI。从SpaceX出来，进了Anthropic；从英伟达的指数权重里挪出来，进了SpaceX。整个市场对AI的总暴露没有降，只是在几家公司之间换座位。
这对判断风险有影响。如果解禁的钱离开股市，那是卖压，看成交量和价格就能感知。
如果钱在AI内部轮转，表面上会很平静，资金分散在几只不同的大票里，看起来也算多元。
可这些公司的命运高度相关。它们的估值都建立在同一个假设上：AI的投入能在未来几年变成足够的利润。顺风的时候，轮转让每一家都有买盘。逆风的时候，它们会一起跌。
所以2027年更需要担心的，可能是“相关性”，“卖压”倒在其次。分散在表面，集中在底层。
04
把前面几层叠起来，会发现英伟达在这张牌桌上同时坐了三个位置。
第一个位置是收钱的人。AI公司通过IPO和增发募来的钱，很大一部分最终变成GPU订单。英伟达上个季度营收962亿美元，下季度指引1080亿美元，这些钱的源头有相当一部分来自资本市场。
第二个位置是接盘的人。据报道，英伟达正在洽谈作为Anthropic IPO的基石投资者，投资最多100亿美元。Anthropic计划募资最多1000亿美元，估值约2万亿美元。基石投资者在发行前就锁定一部分份额，等于用英伟达的资产负债表，替这场史上可能最大的IPO先接住一块供给。
第三个位置是回购的人。超大规模云厂商在削减回购的时候，英伟达在加码，最近把回购授权又提高了800亿美元。上个季度它向股东返还了260亿美元，其中200亿是回购。在美股最大的几家买家里，英伟达是少数还在加大力度的那个。
三个位置放在一起，英伟达的角色就有点像这个系统的稳定器。它给客户的需求提供资金，给新股的发行提供支撑，给自己的股价提供买盘。
稳定器的问题在于，它稳定的是同一个系统。
还有一个会计上的细节。英伟达持有OpenAI、Anthropic、CoreWeave等公司的股权。
这些公司上市后，股份按市价计价，涨跌会进入英伟达的利润表。上个季度，英伟达的GAAP每股收益是2.46美元，反而高于非GAAP的2.22美元。通常是非GAAP更高，这次倒过来了，差额来源需要回10-Q核实，可能和投资收益有关。
如果确实如此，那么到2027年，这些被投公司陆续解禁、股价波动的时候，英伟达的GAAP利润也会跟着波动。一家芯片公司的报表，会开始带上IPO市场的贝塔。
还有一个闭环值得注意。SpaceX上市后的股价表现，影响后面几家巨型公司能不能顺利发行。SpaceX跌破发行价之后，市场对下半年IPO的预期明显降温。据报道，OpenAI倾向于把IPO推迟到2027年，估值低于1万亿美元它不愿意接受。
一级市场的窗口开着，AI实验室就能募到钱买算力。窗口关上，它们得去找别的钱，而债券和私募信贷正在变贵。对英伟达来说，巨型IPO的定价和首日表现，可能比季报更早给出信号。
05
写到这里，真的有必要替高盛说几句公道话。
“创纪录”这个词听起来吓人，但要放在比例里看。高盛自己也指出，今年的发行总额虽然是纪录，交易数量和发行额占市值的比例都接近历史平均。2027年预计发行6000亿美元，约占美股总市值的0.8%，和十年均值差不多。
美股现在的总市值比2000年大得多。同样的发行额，在今天的市场里分量轻得多。单看总量，这谈不上2000年那种程度的泡沫。
今年上半年，美国家庭和海外投资者合计买入了超过1万亿美元的美股。需求端并不弱。
供给集中在几家估值上万亿美元的公司，流通盘很小，解禁时间表扎堆在2027年。SpaceX的大股东马斯克，他本人的锁定期到2027年6月才结束，虽然他说过不打算卖。都铎·琼斯担心的也是这个：每一次解禁单独看都消化得了，难的是它们一起来，还叠在新的IPO和增发上面。
另一个变量是利率。
高盛的温和判断有一个前提：十年期美债收益率从5.2%降到2027年底的4.4%。利率下来，股票的估值压力减轻，投资者也更愿意接新股。
眼下的情况和这个前提有点距离。十年期收益率10月中旬一度接近5.33%，美联储上个月还在加息。
华尔街对这一点的担心也很直接：市场广度偏弱、指数又高度集中在AI相关股票上，如果收益率继续上行，背景会相当棘手。
所以这件事最后落到一个比较朴素的判断上。
两个1.7万亿能不能抵得上，取决于三件事。回购的缺口有没有人补，解禁的钱会不会一直留在AI里，利率会不会按高盛的剧本往下走。
第一件事已经出现了裂缝。第二件事让风险更集中。第三件事要看美联储。
对普通投资者来说，比较实用的做法可能是盯住几个具体的信号：巨型IPO的定价和首日表现，超大规模云厂商的回购数据，以及十年期美债收益率。这三个数字，比任何关于泡沫的争论都诚实。