文 | 数智奔流，作者 | 熵野，编 | 沈校
即使赶在放假前对外宣布新的组织变动，快手的最新变化还是在小长假后迎来了市场的关注。
10月13日，快手盘中跌至28.24港元，创历史新低。相较而言，可灵的估值来到一个新高，据报道，可灵完成新一轮约30亿美元融资后，投后估值接近180亿美元，并已为最早2027年赴港上市选定承销商。
母公司创新低，子公司估值持续走高，来自资本市场对两个企业的不同判断：毕竟如果可灵是一家AI上市公司，那么分拆后的快手距离成为上个时代的烟蒂股还会有多远呢？
一个比较经典的投资圈调侃是：可灵抽魂，红果索命，快手的底不知道在哪里。前者是说快手最有想象力的AI资产正在被单独定价，后者说的是字节跳动旗下红果短剧正在切走快手用户的时间。
这句话不一定严谨，却抓住了快手目前最现实的困境。
最新的野村数据显示，8月中国头部移动App的用户使用时长份额中，抖音为19.3%，微信为18.3%，抖音极速版为6.3%，红果免费短剧为5.9%，快手为3.7%。
快手主App排在抖音、微信、抖音极速版和红果之后。
更值得注意的是变化幅度。
红果的时长份额同比增加3.7个百分点，环比增加0.9个百分点；快手主App同比下降1.1个百分点，环比下降0.2个百分点。快手极速版时长份额为2.2%，同比下降0.4个百分点，环比下降0.1个百分点。
按这个数据口径，红果一个App的时长份额，已经等于快手主App和快手极速版相加的5.9%。
因此有投资者吐槽：红果来势汹汹，看似是腾讯最危险，实则是快手早已不在字节视野范围之内了。
只是目前的快手还无暇顾及红果对于下沉用户时长的抢夺，毕竟如何平稳分拆可灵拿到下一个时代的船票，就已经够考验管理智慧了。
作为一家大公司的内部创业项目，可灵想要独立上市，还需要先完成一场内部手术。
9月30日，快手一天内宣布了两个人事变化。原快手高级副总裁于越，全职出任可灵CEO；快手社区科学线由创始人程一笑接手。
更早一些的7月份，快手还向港交所披露了可灵的融资和重组方案。
方案显示，可灵计划引入最高约30亿美元资金。同时，可灵还将设置总额不超过15%的员工激励、员工持股和期权计划。若融资及激励额度全部使用，快手持股比例将从100%稀释至约68.33%。
对于这样调整的原因，快手在公告中表示：单独反映可灵价值、引入专业投资者、让管理层责任与经营和财务表现更直接地绑定，同时改善治理和管理聚焦。
因为在这份方案公布前，可灵经历了核心技术人才的流失。曾负责可灵的底层技术体系和模型研发的张迪，2025年8月被曝离开快手。
同年11月进入阿里后，其团队研发的HappyHorse，今年4月匿名进入Artificial Analysis视频生成盲测榜单，登顶当时的无音频文生视频、图生视频榜首，排在可灵等模型之前。
不过新的激励方案发布后，人员变动的消息并没有停下来。今年8月，可灵核心骨干王鑫涛、王猛又相继被报道离职。
王鑫涛是Real-ESRGAN、GFPGAN等开源项目的主要作者，2024年加入快手后带领团队推进视频生成。王猛拥有谷歌、百度Apollo 的研发履历，也曾被报道参与了可灵早期研发。
AI企业上市前的暗流涌动不可避免。智谱上市前，慧惠、智登两家持股平台分别持有约9.80%和6.75%的股份。员工不再只是公司里的“早期参与者”，而是被明确放进股东、持股平台和披露文件中。
MiniMax则设立了Pre-IPO股权激励计划，向392名参与者授予对应约2089万股的期权；创始人闫俊杰持有约25.22%的经济权益，却控制约71.49%的投票权。
智谱解决的是员工财富如何制度化，MiniMax解决的是创始人如何在融资稀释后继续控制公司，可灵则在解决大厂、业务负责人和新投资者之间如何重新分权。
AI公司上市前，把过去依靠信任维持的关系，转换成可以被审计、披露、交易和追责的制度。
Kimi展示了没有及时完成这一步，会发生什么。据报道，月之暗面在推进IPO前，仍在处理与前身循环智能及部分投资者之间的股权和治理争议。尚未解决的相关争议可能影响上市过程中的治理、所有权和信息披露。
一级市场愿意为增长故事留出模糊地带，IPO不会。
不仅如此，把一个大公司的内部创业项目，改造成一家独立上市公司，本身就要解决透明度的难题。
只是相比原生AI模型厂商的创始人话语权，对于可灵的职业经理人于越而言，如何理清楚大厂江湖的人事、权利、利益分配，则考验纸面公告之外的人情世故智慧。
可灵最特殊的地方，是上市前技术一号位CEO的身份。
于越不是可灵的创始人，也不是出资人。他原本是快手的高级副总裁，后来被推到可灵台前，负责一家由快手的业务、资金和团队孵化出来的模型公司。
这决定了可灵与智谱、MiniMax等原生大模型公司有不同的起点。
在后者，技术创始人通常同时参与公司的创立、融资和经营。研发路线、公司控制权和个人利益从一开始就绑定在一起。企业基因往往决定了先是技术判断，其次才是资本开支问题。
可灵相反。它是快手内部的业务和技术项目，之后才通过增资和重组成为独立主体。于越站到了经营台前，但程一笑仍是董事长，快手仍是控股股东。按照增资方案，快手持股被稀释至约68.33%，但仍保留对可灵的控制权，并继续将其纳入报表合并范围。
这意味着，于越要为模型能力和经营结果负责，却未必能独立决定资源如何投入。或许是为了弥补职业经理人的先天劣势，快手给了于越一份相当接近创始人的激励安排。
公告显示，于越获得可灵3%的股权奖励，另有1%的期权。更特殊的是，这3%股权对应一股十票的特殊投票权，未来1%的期权如果行权，也可以选择附加特殊投票权。
按照8月31日公告披露的当前安排，3%股权尚未叠加期权时，于越已经对应可灵约23.62%的表决权。如果1%期权全部行使，并且其他股份仍按一股一票计算，那么他持有的4%股权，拥有40票表决权，全体股东合计136票表决权。
由此测算，于越的表决权约为29.41%；快手的表决权约为50.25%。
也就是说，于越可以用少量股份在股东会上形成显著影响，但仍然无法单独挑战快手的控制地位。
这是一种很典型的大厂分拆安排：给技术负责人足够大的经营激励和谈判筹码，同时保留母公司的最终控制权。
但按照港交所现行的不同投票权规则，首次上市时，特殊投票权受益人通常需要合计持有至少10%的经济权益。交易所可以酌情接受更低比例，但受益人至少需要持有5%的经济权益，且对应市值不低于40亿港元。
即使于越的1%期权全部行使，他的经济权益也只有4%，低于5%的例外门槛。如果可灵IPO时继续发行新股，这一比例还会进一步摊薄。
因此，当前的特殊投票权更像一份私募阶段的临时契约，而不是已经确定的上市架构。
可灵在IPO前大致有几种调整路径：增加新的特殊投票权受益人；继续向于越追加股份；放弃同票不同权架构，回到同股同权；或者调整上市主体、上市地和整体方案。
从现实可行性看，前两种可能性更高。但无论选择哪一种，都意味着可灵在申报上市前，还要重新处理股权、激励与控制权的关系。
但可灵未来的权力结构已经基本清楚：快手掌握控股权，于越掌握一部分特殊投票权，外部投资人则对若干重大事项拥有合同性约束。
这种治理结构，在普通互联网业务里未必构成致命问题，但在生成式AI领域，协调本身就可能变成竞争成本。
模型公司需要不断投入训练算力、数据和研发人员。多训练一轮，可能带来能力提升，也可能只增加成本；押注一条新技术路线，可能形成代差，也可能在几个月后被证明方向错误。
技术创始人主导的公司，通常可以直接把这类判断转化为公司决策。于越则需要把技术判断翻译成一份资本方案，再说服快手、董事会和外部投资人接受。
可灵的客户结构，又放大了这种压力。
今年一季度，可灵海外收入占比接近八成，API收入约占总收入六成。在API 业务内部，超级大客户贡献了八成以上的收入。
可灵相当一部分收入，来自各类AI 聚合平台的后台调用。这类采购方通常同时接入多家模型厂商，谁能以更低的成本生成可用镜头，谁就更有机会获得新的调用量。
截至10月15日，Artificial Analysis带音频文生视频榜单里，通义万相Wan 3.0、Utopai X和Seedance 2.5位列前三，可灵3.0 Omni、3.0 Pro分别排在第15、16位。
价格上，可灵也没有拉开明显优势。在调用平台fal上，带音频的1080p文生视频接口，可灵3.0 Pro每秒报价0.168美元，Wan 3.0为0.2美元，H3 Max为0.16美元。
可灵9月底已向部分年卡用户开放4.0 Flash体验，完整版本计划在本月推出。
新版本能否在价格内卷与技术竞赛中留住大客户，模型怎么投入，有竞争力的团队股权与薪酬包怎么安排。
这些问题最终都会回到于越的桌上，任何一端的调整，都会牵一发而动全身。
以本轮180亿美元投后估值折算，可灵整家公司已经相当于约1.1个快手。作为对照，10月14日收盘，快手总市值约1270亿港元。
按照本轮融资及15%激励额度全部使用计算，快手将保留约68.33%的可灵股权，对应价值约960亿港元，相当于自身市值的3/4。
若按照报道流传的300亿美元美元IPO预期，不考虑后续摊薄，这部分权益对应约1600亿港元，超过整个快手当前的市值。
与2021年上市初期约1.74万亿港元的峰值相比，快手市值已蒸发约1.61万亿港元。10月13日，其股价盘中跌至28.24港元，创历史新低。
可灵变得更贵，快手反而更便宜了，市场给快手原有业务留下了多少想象空间？
快手的增长，已经越来越依赖可灵。二季度，快手集团收入同比仅增1.4%，新增4.89亿元。可灵当季收入超过8.5亿元，同比增长超过200%，贡献的新增收入超过5.6亿元，已经高于集团总增量。
原有业务里，广告增长放缓，直播继续收缩。二季度广告收入增长4.4%，直播收入下降13.5%，前者的增量还填不平后者的缺口。含可灵在内的其他服务增长18.5%，才撑住了集团收入的微增。
日活与利润也在承压。二季度日活用户同比仅增0.8%，核心活跃用户的增长已经接近停滞。经调整净利润则同比下降30.3%至39.13亿元。
根据野村引用的8月中国前50大App使用时长统计看，各大平台抢夺广告主预算的能力差距正进一步拉开。
字节系产品整体时长占比抬升至41.8%，上年同期为 34.2%；其中红果短剧占 5.9%，超过快手主 App 的 3.7%。用户注意力正在被字节系产品持续吸纳。
快手也在加码短剧赛道自救。今年二季度，短剧客户在快手的营销投放消耗同比增长超100%。6月平台短剧供给较1月增长超5倍。只是，这依然没能把整体广告增速拉出个位数区间。
横向对比，二季度腾讯营销服务收入增长了22%，增速高出快手17.6个百分点。
电商业务同样难以单独补足增长缺口。二季度，快手电商活跃付费买家规模环比基本持平，新入驻商家环比增长约10%，头部品牌商家成交额与营销投放增速高于平台大盘。
原有业务缺少增量，集团利润又在收缩，可灵的融资估值便很难独自撑起快手的股价。
分拆后，快手仍能分享可灵的增长。但如果投资者可以直接买到可灵，就不必再借道快手押注视频模型。
到那时，可灵越贵，市场对快手的拷问就越尖锐：除去持有的这笔可灵股权，投资者持有快手母体本身，还能获得什么？