文 | 金角财经，作者 | 田羽
短剧有多让人上头，刷过的人大概都知道。本来只想看两分钟，等着主角翻身、反派倒霉，结果一集接一集，半个小时就过去了。
这种生意，如今已经吸引了数亿人。QuestMobile数据显示，今年5月，国内短剧行业去重用户达到8.51亿；短剧App用户月人均使用时长26.9小时，甚至超过了在线视频。
中文在线也赶上了这股热潮。
今年上半年，短剧及IP衍生品收入达到4.11亿元，同比增长108.72%。公司披露，国内真人短剧爆款率达到50%，《一品布衣》系列累计播放量超过60亿。可翻到利润表，集团仍亏损约4300万元。
股民最近也挨了一顿揍。10月8日，中文在线股价跌至两个多月新低，最终收盘报20.39元，下跌12.75%，一天少了约21.7亿元市值。
同一天，公司早间宣布终止港股上市，晚间又宣布终止28.33亿元A股定增。六天前，深交所刚刚追问：归母净资产只有约2.63亿元，为什么要融这么多钱，又为什么同时推进两地融资？
短剧刚帮中文在线把亏损压下来，公司就准备再融28亿元，继续买版权、做内容、升级AI。它想趁热把生意做大，但已有的爆款，还没有让集团摆脱亏损。
如今两项融资都撤了，比下一部爆款更让股东着急的，恐怕是下一份财报。
短剧收入已经翻倍，中文在线为什么还是难赚钱？
净资产2.6亿，融资开口28亿
中文在线这次准备花的钱，几乎把内容生意从头到尾排了一遍。
9月30日，公司披露定增预案，拟募集不超过28.33亿元，买版权、做改编、升级AI技术，再给日常经营补一笔流动资金。
其中，8.64亿元用于原创文学版权采购，5.75亿元投入IP衍生内容开发，涉及AI剧版权、优质IP资产及衍生权利等。公司已经积累超过560万种数字内容资源，还想继续扩大储备，把更多故事开发成可以出售的产品。
技术投入也不小。
4.79亿元用于AI大模型技术研发与升级，3.39亿元投入AIGC多模态内容平台，1.76亿元升级智能中台，另外4亿元补充流动资金。按这份计划，内容储备和制作能力要一起扩张，摊子铺得相当大。
但截至今年6月底，中文在线归母净资产约2.63亿元，货币资金2.77亿元，有息负债4.28亿元，上半年还没有走出亏损。28.33亿元的融资，相当于归母净资产的十倍多，也难怪深交所要问：这个金额怎么算出来的，公司现有的业务、管理能力和人员储备，能不能承接？
版权采购就是一个绕不开的问题。
公司已有庞大的内容库，哪些版权在产生收入，哪些还没有开发，再花8亿多元买进来的部分又有什么不同？交易所要求披露采购类型、数量、单价区间和定价依据，并结合现有版权的使用率、收入贡献，说明新增采购的合理性。
AI项目的预算，也值得推敲。
中文在线拟拿出4.79亿元，用于AI大模型技术研发与升级。这个项目计划建设三年，其中软硬件设备购置约4.32亿元，占比超过九成，列为研发投入的部分则为4740万元。
公司想加码AI，首先要买一大批设备。但买多少算力、配多少人员，现有业务到底用得上多少，还得有具体依据。中文在线已经有“逍遥AI”“次元神笔”等工具，新项目与它们有什么不同，又能给内容制作和发行省下多少成本？
深交所也问到了这些问题，要求公司说明投入构成、现有技术与人员储备，并对募投项目逐一开展详细的经济效益评价。预算可以列得很满，预计收入、利润和回报率，也需要拿出来一起看。
更让人犹豫的是，它上一轮融资也没有完成。
中文在线2023年启动的定增，拟募集约25.10亿元，后来在2025年8月终止。一年多之后，新方案强化了AI大模型、多模态内容和AI短剧等方向，金额增加到了28.33亿元，港股IPO也在同时推进。
对此，深交所提出质疑，要求公司解释A股定增与港股IPO在融资用途上有何区别，以及同时推进两地股权融资的合理性。
公司在10月8日的回复中，解释了新旧项目的差异。但融资规模、项目效益和两地融资安排等主要问题，答复仍主要落在终止计划上。交易所要看的是投入与回报的账，中文在线最后先把融资撤了。
从推出预案到宣布终止，只过了八天。
公司给出的理由包括市场环境等因素，市场却还需要知道，那些原先准备同时展开的项目，接下来会怎样安排资金和进度。
爆款有了，钱还没那么好赚
中文在线愿意重金押注短剧，是因为它确实尝到了甜头。
今年上半年，公司归母净亏损从上年同期的2.26亿元收窄至约4300万元，毛利率也升至49.58%，明显高于2023年至2025年的44.69%、32.98%和36.18%。
按照公司半年报的说法，今年上半年，国内真人短剧爆款率保持在50%。《一品布衣》系列累计播放量超过60亿，《大乾憨婿》《我的26岁女房客》《破镜不重圆，嫡公主不和离只休夫》等10余部作品，累计播放量也都超过10亿。
但这份改善，落到集团收入上并没有那么猛。
短剧及IP衍生品业务收入4.11亿元，同比增长108.72%；老本行网络文学及相关业务收入却降至1.45亿元，同比下滑54.91%。两边抵消后，集团收入从5.56亿元增至5.78亿元，增幅不到4%。
短剧在往前跑，旧业务还在往下掉。中文在线眼下既要把新生意做大，也得消化过去那门生意的压力。
海外业务也开始带回现金。公司披露，FlareFlow已实现月度经营性盈亏平衡；集团经营现金流从上年同期净流出1.04亿元，变成净流入1.27亿元，主要原因是海外短剧业务现金流入增加。
这些进展值得承认。中文在线已经能拿出有人看的作品，海外业务也不再只有投入。不过，平台月度经营性盈亏平衡，与整个集团持续盈利，仍然有距离，销售费用就是其中很重的一笔。
上半年，公司合并毛利约2.87亿元，销售费用2.54亿元，其中推广费约1.73亿元。销售费用和推广费已经分别同比下降约4.49%、2.57%，只是降下来以后，开销依然很大。销售费用相当于集团毛利的近九成，管理、研发等费用还没算进去。
短剧能把观众留在屏幕前，但公司得先找到这些观众。广告带来下载和点击，后面还要看用户愿不愿意付费、会不会继续看下一部。制作成本可以靠AI压低，获客和留存却要在实际经营中慢慢改善，省下来的制作费，也未必都能留下来。
这一点，在短剧出海时尤其明显。
中文在线年初就曾披露，为扩大海外业务规模，公司加大了推广投入，相关成本短期内无法被收入完全覆盖，并对2025年业绩产生了负面影响。如今经营有了改善，但持续投入与收入回收之间的时间差，仍然需要公司自己承担。
资金周转的数据，也值得留意。按财报数据测算，公司应收账款周转天数从2025年的约50天升至今年上半年的约69天，应付账款周转天数则从约99天升至约268天。
广告投放的结算，也出现了争议。
9月24日，中文在线披露一起广告代理服务合同仲裁。申请人主张，FlareFlow、中文在线等主体应支付约1211.95万美元广告费，并承担违约金等款项，相关服务涉及Facebook、TikTok等平台的广告账户开设和代充值。
截至公告披露时，仲裁已受理、尚未开庭，相关请求能否获得支持仍未确定。对一家上半年刚刚大幅减亏的公司来说，这笔涉及上千万美元的广告费争议，显然也不是小事。
短剧确实让中文在线的业绩有了起色，收入、毛利率和经营现金流都在改善。但高昂的流量成本、明显拉长的付款周期等问题，也说明这门生意远没有看上去那么轻松。
股价反转涨停
短剧并不是中文在线第一次让市场兴奋。
上市以后，从二次元、手游到元宇宙，再到AI和短剧，公司一直愿意沿着内容寻找新生意，遇到新的消费形式，也往往能比较早地找到切入点。
但这种敏锐，过去并没有稳定地换成利润。
2016年前后，二次元热起来时，中文在线买过手游发行商晨之科，也投资过A站。晨之科的代价尤其大：公司先后以合计约17.23亿元的交易对价取得其全部股权，其中包含现金和股份支付，原本希望借此拓展游戏业务。
后来晨之科持续亏损，2020年原有业务终止运营，最终以4567万元完成股权出售。其间还涉及业绩补偿和历年损益，收购与出售的差价不能直接当作最终投资损失，但这次扩张，确实没有带来原先期待的结果。
而A站的原投资也没有按最初计划完成。2018年，中文在线将相关权益转给快手，收回了全部投资预付款及资金使用成本。这笔退出没有留下晨之科那样的结果，不过，二次元也没有成为公司后来稳定的增长支柱。
2021年，公司又开始布局元宇宙，次年支持建设的相关实验室成立。再往后，AI、短剧和短剧出海陆续成为重点。业务方向一直在更新，投入也没有停，利润却迟迟没有稳定下来。
2021年至2025年，中文在线三个亏损年份分别亏损约3.62亿元、2.43亿元和6.71亿元，另外两个年份分别盈利约0.99亿元和0.89亿元。五年合计亏损约10.88亿元，扣非归母净利润从2022年起，连续四年为负。
有意思的是，虽然追风口没能给中文在线带来多少稳定的利润，但在股价表现上，却是另一番景象。
从我个人的技术分析角度来看，自2021年11月单月暴涨98.71%之后，中文在线的股价就逐渐走出了一条比较明显的上升通道。
但由于通道上下距离较远，股价每次从支撑位置向压力位置靠近，或者从压力位置跌回支撑位置，往往都会伴随着十分剧烈的波动，所以近年中文在线的股价也颇有“规律”地经历暴涨暴跌。
｜中文在线月线、支撑线、压力线
2021年12月，中文在线股价最高涨至19.88元，到了2022年10月，却跌至6.57元。2023年4月，股价最高达到27.76元，10月又跌至11.95元，可仅仅过了一个月，11月就冲上了35.98元。
到了2024年8月，股价再次回落至15.45元，同年10月又涨到35.65元。2025年4月跌至17.41元，2026年又一度冲上43.8元的高位，但到了7月，最低又跌至18.31元。（以上均为前复权价格）
中文在线这些年的股价，对新业务的期待一直很敏感。公司有内容资源，也不断进入新的热门方向，市场愿意提前给想象空间。只是，买在不同阶段的人，对同一个增长故事，感受可能差得很远。
这次融资终止，又把这种反差摆到了眼前。
10月8日，中文在线收盘报20.39元，下跌12.75%。港股上市终止，28.33亿元定增又撤回，乍看之下，似乎足够让市场冷静一阵。
结果到了10月9日，中文在线又迎来20%涨停。前一天的下跌还没讨论完，盘面已经重新热了起来。
所以，仅凭一天的大跌，就判断市场不再相信中文在线，显然太早。反过来，一次涨停，也没有回答那些关于投入和回报的问题。
融资计划撤了，版权、内容制作和广告推广仍要花钱，公司原先准备同时展开的项目，也需要重新安排资金和进度。
这次融资终止，可能又是中文在线转型路上的一次考验。短剧已经帮公司大幅减亏，海外业务也开始带回现金，这些改善与过去几次尝试确实有所不同。但已有业务还没让集团摆脱亏损，继续扩张要花的钱，又跟了上来。
对持有它的股民来说，今天的涨停当然是好消息。只是，他们已经看过中文在线不少次股价反转，接下来也该等到一次能持续下去的盈利了。
参考资料：
创业最前线《七年扣非后累计亏损超33亿元，“短剧之王”中文在线多位高管逢高减持近亿元》
第一财经《AI改写出海短剧：制作成本下降九成，赚钱逻辑变了》