文｜周艾琳

编辑 | 刘鹏

10月7日，在美国“对冲基金小镇”康州举行的格林威治经济论坛期间，白宫前经济顾问、美联储前理事斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）发表演讲，围绕美联储政策、通胀走势、美债收益率等问题谈了自己的看法。

9月，美联储意外加息，预测显示未来仍可能有1-2次加息。米兰并不认为加息存在必要性。他表示，9月以来美联储的政策反应方式发生了变化，不再提供明确的前瞻指引，这加大了政策不确定性，并推高了长期美债的期限溢价。在通胀方面，他判断整体仍在向2%的目标回落，当前读数受到住房数据滞后和AI相关统计偏差的扰动。

米兰在任期间被各界认为是特朗普总统的拥趸，以支持降息著称。他也一度被认为是坊间传闻的“海湖庄园协议”的幕后军师，但他表示这并非实情，而《全球贸易体系重构指南》仅仅是他的一篇论文。

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弱化前瞻指引褒贬参半

米兰指出，自9月议息会议以来，美联储的反应函数出现转变。按传统逻辑，通胀回落、通胀预期改善，央行应当转向偏鸽派。但美联储并没有这样做，反而不再给出明确的前瞻性指引，政策路径因此更难预判。

米兰本人支持减少前瞻指引，这样能让市场重新承担起自我风险管理的职能，避免重演2021至2022年的局面：当时美联储过度承诺维持低利率，导致硅谷银行等金融机构出现严重的期限错配。

但是，他认为降低前瞻指引频率也有弊端。由于市场无法准确判断经济数据与政策结果之间的对应关系，投资者要求更高的补偿，期限溢价随之上升。这是近期长端美债收益率走高的主要原因。

对于美联储近期的加息决定，米兰表示，如果他仍在任，可能不会投票支持，因为靠小幅上调短端利率来压制长端收益率并不是有效的办法，反而可能加剧金融市场波动。

关于未来的利率走势，米兰认为，AI投资带来大量资金需求，使中性利率略有上升。因此，与年初相比，他对降息路径的预期更为保守。

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期限溢价是长端收益率上行主因

对于财政部增发短期国债、回购长期国债的操作，米兰认为，其目的是改善收益率曲线上流动性最差部分的状况、降低波动，而不是要改变市场的长期均衡利率。

这类操作并非“量化宽松（QE）”，因为这是财政部直接操作，而非美联储。目前这类操作的规模只有数十亿美元，远小于量化宽松时期每月1200亿美元的购债规模，不足以对抗市场均衡的根本性变化，但有助于缓冲市场波动。

他同时强调，债务期限管理属于财政政策的核心范畴，美联储不应介入，以免影响财政决策的独立性。

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统计偏差“人为”推高通胀

未来，通胀走势将直接影响美联储的政策决定，米兰仍认为通胀会逐步回落。

在他看来，当前通胀读数中有一部分来自统计口径问题。历史上CPI平均比PCE高出约0.4个百分点。他列举了几项结构性的测量偏差：

一是投资组合管理服务。这一项目的价格会随股市上涨被机械地计入通胀，在统计上并不合理。

二是AI与软件相关项目。AI投资推高了内存和软件价格，但由于PCE与CPI在数据采集方法和权重更新频率上不同，这两项在统计上贡献了异常高的通胀。经美国经济分析局（BEA）调整后，二者对通胀的贡献已从70个基点降至35个基点。

三是住房。米兰指出，住房是通胀中最具粘性的部分。官方数据依赖每隔数年才更新一次的租金调查，市场租金的变化要很长时间才能反映到CPI中。目前统计到的住房通胀，反映的仍是几年前房价上涨的影响。预计其对通胀的推升作用会逐步减弱，但消化需要时间。

对于能源和关税的影响，米兰认为，柴油价格高企可能向其他领域有限传导，但由于劳动力市场并不过热，企业难以把成本全部转嫁给消费者，出现大规模通胀螺旋的风险较低。

他还指出，全球商品通胀普遍偏高，主要源于供应链重构、地缘政治风险和出口管制，而不只是关税的结果。