最近这些日子，全世界的金融市场都不太平。首先是韩国股市跌跌不休，从高点跌了40%，还带崩了A股的硬件板块；其后，则是美国和伊朗战和不定，油价低了就做过一场，油价高了就和平消停几天；最后，随着美债总规模超过40万亿美元，美债收益率持续高企，导致了全球金融市场的风险偏好降低，进而全球金融市场承压。
9月8日，各期限美债收益率全线上行，10年期上行约5个基点，30年期上行4.35个基点至5.291%；到9月10日，30年期突破8月18日高点、升至5.34%，创2007年6月以来新高，10年期升至4.89%附近；9月14日，10年期盘中突破5%，2年期最高升至4.688%，30年期最高升至5.388%。
而真正被市场记住的是9月15日——10年期美债收益率快速上行，一度摸到5.041%的高点，越过了2023年10月23日创下的5.024%，刷新金融危机以来的新高。同时，德国10年期收益率升到3.38%，创2011年以来最高；英国10债升至5.255%，为2008年金融危机以来最高，30年期一度高见5.904%，是1998年以来最高；法国30年期也创下2008年以来最高。
这期间还有一条线。9月12日，Anthropic首席执行官达里奥·阿莫迪发布长文，警告AI风险，呼吁放缓前沿模型开发速度；9月13日，马斯克在X上转发附议"达里奥说得对"，OpenAI的奥特曼也公开表示"我认同达里奥"，并向《财富》表示OpenAI不会在2026年推进IPO。
9月14日，特朗普则发帖，把AI安全警告斥为病态阴谋和骗局，强调"谁赢得AI，谁就赢得一切"，同日费城半导体指数收跌5.86%、创7月1日以来最大跌幅，10年期美债盘中突破5%，为2023年10月以来首次。9月15日，CME数据显示市场对美联储9月加息25个基点的定价概率升至92.4%——半个月前这个数字还在三分之一上下。
我们先来解释国债收益率上行这个概念。债券价格与收益率是反着走的，比如原来的债券票面利率2%，但在二级市场的交易中因各种因素导致收益率已经变成了5%，这就意味着旧券的交易价格在二级市场中下跌了。然后新发国债的收益率定价也要参考这个收益率，提高票面利率。这实际上是金融市场在定价国债的发行利率。
为什么9月这一轮国债收益率上行，几乎是全部西方国家齐齐上行？因为美债是西方国债雁阵的头雁，它一动，整个雁阵就会跟随摆动。这半个月里，就连日债也在持续走高，日本10年期收益率9月初突破3%，是1996年9月以来首次；30年期一度升至4.194%，创下这个品种1999年推出以来的历史新高。日本国债长期被收益率曲线控制（YCC）摁在地上，是全球金融市场便宜钱的来源，日元的套利交易想必读者们已经耳熟能详，按下不表。
而在AI这条线上，Anthropic 正在冲刺一轮估值高达2万亿美元的IPO，原本市场预计 OpenAI 也会随后跟上；而就在这个当口，GPT-6 发布，性能出现巨幅提升，奥特曼等人称这是AGI的开始。而达里奥所发出的警示、控制AI风险并获得奥特曼和马斯克当即赞同的倡议，则被市场解读为AI减速的信号，认为预示着AI的capex（资本开支）将会放缓。
还是资产负债表问题
上文所列举的这些问题，其实从基本结构来看，属于同一个问题的不同视角，即美元-美债体系的资产负债表问题。对美元-美债体系的资产负债表，笔者已经在之前多次撰文分析，有兴趣的读者可以回溯。
从当下来说，美国市场在AI的研发投入上主要目标有两个，较高的一个是美国需要AI来制胜下一代，形成新的技术制高点，而技术制高点的形成有利于美国在国际经贸中获取超额利润，以维系其资产负债表的稳定性；退一步说，较低的目标，则是至少需要AI发展和建设的浪潮推动有效的资本形成，来应对资产负债表的平衡压力。
我们知道，美元是美联储的负债，美债则是美联储的资产，所以美元就是美债、美债就是美元。在根结上，美债和美元是一而二、二而一的。捍卫美债，就是保卫美元；保卫美元，同样必须要捍卫美债。
同时，从美债的角度来说，当下的美债规模过于庞大，而且利息支出已经超过了国防开支的规模，因此美国需要控制美债规模，最好是能够通过财务重整和缩减支出规模来少借多还，以缩减美债的总体规模；次好的目标是经济增长覆盖美债增长，确保GDP的名义增速和联邦财政收入增速远远跑赢美债的增速（拜灯时期就是拿这个论证其债务增长合理性的）；最差的也是底线的目标，是需要控制美债的利息支出规模增长，不然会迅速迎来总清算时刻。
笔者所谓的总清算时刻，是指整个美债出现严重的负反馈调节。美债收益率快速上行，会让美债的利息跟随摇摆。美债的票面利率哪怕上升一点点，乘以其庞大的存续规模和未来融资需求，其利息支出都会快速增加。那么这就意味着美债的基本面变差，会进一步导致收益率上行，从而反映出其国家信用的下跌。
也就是说，并不是违约事实出现才叫清算，而是市场开始按"可能还不上"给出定价的时候，清算就已经开始了。看数字，美国联邦债务总额已突破40万亿美元，2026财年前10个月赤字达1.799万亿美元，全年利息支出接近1.2万亿美元。而按彭博统计，2026年30年期收益率收盘站上5%的交易日已累计55天，为近二十年以来最多。
但是，上面只是从纯粹的财务分析和政治经济学视角审视下的美国资产负债表。如果再从政治学视角来看，特朗普政府现在以及未来一段时间，仍然还需要增发，特别是大笔增发新的国债进行政府融资。一方面是借新还旧，另一方面则是美国政治的结构性板结，导致削减政府开支、扭转财政赤字为财政盈余以压缩美债规模，进行财务重整之类的政治决策是无法实施的。
我们已经看到，去年的政府效率部仿佛百日维新，而搞出政府效率部的马斯克，自己在相当长一段时间陷入了大麻烦。节流不行就开源，这才是特朗普政府去年实施万国关税政策的根源。但美国最高法院否决了其加关税的合法性，随后的关税返还让开源和节流的两条路都被堵死，所以今年的特朗普就又盯上了石油。赢不了，那就玩玩赢学吧。
与此同时，还有一件事必须要做，就是给AI融资。事实上，AI当下的火热，并不是产业本身的投资-经营性现金流-再投资的反馈，而是AI企业直接从资本市场进行募资-讲故事-股价上涨-再募资的过程。从美联储资产负债表来看，特朗普第一任期最后一年和拜登四年任期，美联储资产负债表极大膨胀，这五年时间美元大量超发，给予了市场充足的流动性，这是2023年以来美股牛市的根源。但如今，随着今年年初隔夜逆回购账户的清空，市场的存量流动性已经不多了。
也就是说，目前特朗普最后一年和拜登时期美联储扩表的基础货币，已经被这政府融资和AI产业融资花得差不多了，没钱了。所以在当下，美债和AI发生了互斥。
而不能再进行QE，这已经是共和党现任政府的政治正确。所以我们可以看到，当下的华尔街和美联储，在努力吸引境外资金回流，比如说怂恿俄乌冲突（做空欧洲），比如说在中东搞事、破坏全世界局势的稳定，比如说出具一些分析报告、做空韩国股市（做空韩国股市并不是目的）。这些折腾所有的东西都为了一个目的，就是让资金回流到美国。
然而不论怎么说，全世界的流动性也不是很充裕了，而当下的政府融资和AI产业融资构成了一个比较尖锐的矛盾。所以，美联储是否加息就是一个测量的表征。从上文分析，我们可以得出一个显而易见的结论，美联储加息实际上是违反国债管理上中下三重目标中的任何一重目标，会推高政府融资成本、进而影响财政支出规模，让利息变多，能用来还钱的钱变少，更无法控制和削减国债总规模。
按传统的经济学理论分析，加息会影响提高融资成本，进而影响市场行业融资情况，但这对AI产业影响甚微。目前的国际金融市场认为，AI行业的投资回报率极高，加息0.25%基本不影响投资回报，说个极端的话，哪怕2.5%行业也可以承受。
因此，加息对传统行业和政府融资影响极大，而对AI行业影响甚微。因为美国政府目前能承担的财政支出很有限，加息之后付出的利息变多了，融资就会相应变少。这就是为什么，笔者说在加息与否的对立冲突中，联邦政府和AI行业构成了对手。
而反过来说，如果发生降息，并不是对AI产业的利好，相反是对政府融资的利好。事实上，当下市场存量流动性是有限的，如果降息，会松弛对国债融资额度的限制，而美国政府融资的增多，就会将民间融资挤出，也就是挤出效应（市场上总是有大量机构需要买入这种低风险基石资产的）。
那么，又应该怎么理解达里奥·阿莫迪的倡议和马斯克、奥特曼的跟进呢？笔者仔细读了读他的原文，有了一个小小的猜想。笔者以为，AI头部公司当然也看到了目前的局面，融资变难已经是既定事实了。所以原定年底在Anthropic之后上市的OpenAI，已经大幅度的推迟了其IPO计划。
关于推迟IPO的理由，山姆奥特曼显然在胡说八道
而已经面对既定事实后，AI巨头们这是适度向白宫、向财政部和美联储输诚，表达不对抗的态度；当然还有最重要的，是俘获监管，实现卡特尔化。（卡特尔化是指多个独立实体通过协议形成垄断联盟的行为过程）
在达里奥的倡议书里，很容易会得出一个结论，未来的AI需要高度合规，而这种成本只有巨头能够承担；同时，规是什么，怎么合规，监管方面肯定是远离技术的，那么就需要AI巨头们订立规则，然后推广给整个行业。这也就意味着，AI巨头们表态，在可用的行业融资中，它们要吃掉全部份额，即全面扼杀初创型企业的空间，否决一切后来者。这也是Anthropic及其吹鼓手们，天天叫喊自己技术能毁灭人类、中国AI能毁灭美国的原因所在。
这两天DeepSeek员工的一篇文章引爆了全网讨论
从AI巨头们已经做出部分让步这个角度看，特朗普发帖说必须要确保中国不会超过我们，所以AI的发展速度不能降下来，这意思就是在AI巨头让步之后，白宫方面也做出了一定让步。直接的让步就是进行一定幅度的加息，再给人工智能市场提供融资空间。这也是市场普遍觉得会加息的原因之一。估计这个月的剧本就是加息0.25，然后今年加息到此为止。
就像上文所说，AI融资和国债发行属于对撞的关系，所以AI继续吸融资，就一定会导致美长债的收益率剧烈波动。这又会带来灾难性后果。一般情况下，金融机构会把美国长债当成一种十分稳健的基础资产，因此大量持有美国长债的金融机构，往往风险偏好并不高，而且都是市场的基础性机构。但是，如果美国长期收益率发生历史级别的波动，过高的久期会让这些低风险偏好的金融机构遭受灭顶之灾。
譬如，对于2021年发行的票面利率为2.1%的30年期国债，如果按照5.35%的贴现率来贴现，其现值只能剩下一半。因此在某些特定的位置，墨菲定律一定会起作用，之所以坏事会发生，是因为人人担心坏事发生。事实上，2023年3月上旬就出现过类似的情况，当时美联储加息速度过快，导致一些金融机构资不抵债，其中硅谷银行闹出的动静最大。当时是以美联储紧急开闸放水，定向释放流动性解决的。
所以，根本上来说白宫还是想降息的，但显然all in AI的华尔街不想。这一轮双方虽然都是小幅让步，但显然白宫还是被华尔街绑架了。美国越把经济增长赌在AI上，反而越容易让人在长期上看空美国经济，进而长期看空美元和美债。至于特朗普发帖回怼AI安全威胁的强硬语气笔者觉得不值得过多分析，一直主张降息的他很可能根本想不明华尔街为了AI融资需要推动加息，只要白宫幕僚让他觉得必须继续发展AI，那这回白宫和华尔街与硅谷AI巨头这出戏就算演好了。
正如陆磊在《货币论》中所说，如果整个经济体的货币增量进入且全部进入资产市场，那么全社会将仅仅具有名义增量而无任何实际增量，此时，任何一丝一毫货币供给下行都将导致资产危机和金融体系危机。
沃什的改革初心
美国也不是没人想改革，美联储新主席沃什就是奔着改革来的。先说下改革的背景。
有一个违反直觉、或者说初级金融经济学教材都写错了的概念，即加息会紧缩经济。从拜灯时期到现在，联邦基金利率（FFR）不断升高，美股月月收涨，很是红火。按教科书的说法，加息会逐渐把长端收益率压下来；现实却完全相反。答案是，因为美联储现在运行的是充裕准备金框架，而不是危机前的稀缺准备金框架。
2008年金融危机之前，美联储运行的是稀缺准备金框架。这套体系中，准备金是稀缺的，美联储通过每天调节准备金供给量，把FFR推到目标位，准备金供给是个紧约束，央行不会根据市场需求足额供给。而市场利率是一个差序结构，即资信水平不同、久期不同则信贷利率也不同。
2008年QE之后的结构，则是准备金供给远远大于需求，美联储改用管理利率来框住市场，用准备金利率（IORB）做走廊上限，银行有钱不会低于这个利率拆出去；用隔夜逆回购利率（ON RRP）做走廊下限，货币基金有钱不会低于这个利率出借。准备金供给变成了松弛约束，发生信贷就意味着银行体系要扩表，就要更多准备金，美联储则有求必应。
所谓隔夜逆回购，就是钱趴在央行账上，本身就有收益。银行的准备金存在美联储，躺着就能拿准备金利率的收益；货币市场基金等机构可以把现金存给美联储，拿隔夜逆回购的利息，2020到2023年高峰期这个池子每天吸走两万多亿美元。
隔夜逆回购工具，简直是金融资本空转的一大发明。其一，资金无风险地收到利息，钱不承担任何风险、不进任何项目，就能拿到这个收益。所以比隔夜逆回购利息还低的项目，就会立刻被套利交易碾碎，这也是为什么21年-24年我国资本外流压力极大的缘故。
其二，是资金不经过任何项目流动，不进入生产、不进入流通、不形成任何投资，却在隔夜逆回购账面上不断累加收益，这是纯粹的钱生钱，在人为制造通胀。它的收益没有任何产出，是货币存量的空转收益。
也正因如此，利率越高，国民经济越脱实向虚。无风险利率越高，回报慢、风险高、周期长的实体项目吸引力就越低。而AI融资恰恰是少数能承受高利率的例外，预期回报率高到可以无视利息成本，于是资金进一步向AI与金融空转两端集中，这是美国当下K型经济的根源。
而现在执掌美联储的沃什，想做的恰恰是把上面这套框架推翻。他上任以来一直主张缩表，希望回到稀缺准备金框架。
在稀缺框架下，美联储不是有求必应的，融资需求是差序结构的，一旦银行发生信贷即资产负债表扩表，就会需要准备金，那么就出现准备金缺口，缺口一出现，两年期美债利率就会高于联邦基金利率FFR，市场就会额外计价风险溢价，也会因此抑制通货膨胀。
而现在隔夜逆回购账户规模，已经从两万多亿美元的峰值，掉到2026年7月中旬的约1亿美元，基本抽干了。再进一步紧缩，就将直接从银行和资本市场交易商的资产负债表上抽流动性，刀快要架到整个金融体系的脖子上了。
显然，沃什上任后也在对金融资本逼宫。而这次如果联储真选择加息，则说明改革的阻力仍然是巨大的。当然，即便今晚没加息，也不意味着白宫就取得了金融争斗的胜利，毕竟现在只是这场博弈的开始，就像特朗普已经被忽悠得也要all in AI了。无论如何，美国的经济和国家的前途，都已经被牢牢绑在了AI资本的战车之上了。